К ценным бумагам с фиксированным доходом относят финансовые средства, которым присущи три свойства:

• 1. Определенная дата погашения;
• 2. Наличие фиксированной или заранее определенной схемы выплаты номинала и процентов;
• 3. И, как правило, котировка их цены указывается в процентах доходности к погашению.

Дата погашения означает день, когда заемщик должен выплатить инвестору, во-первых, занятую сумму, что составляет номинальную стоимость ценной бумаги, и, во-вторых, процент (если он предусмотрен условиями выпуска ценной бумаги).

Заранее оговоренные схемы выплат по ценным бумагам могут иметь различные формы. Например, отдельные ценные бумаги продаются по дисконтной цене, т.е. по цене ниже номинала. Выплаты по таким финансовым средствам производятся один раз в день погашения. Наглядным образцом ценной бумаги, продающейся по цене дисконта, являются Государственные краткосрочные облигации (ГКО) в России, Тгеаsurе bills (казначейские векселя) в США.

Другие ценные бумаги с фиксированным доходом могут гарантировать получение заранее оговоренных сумм или заранее обусловленных процентов через определенные промежутки времени. Например, по государственной облигации внутреннего валютного займа России номиналом 10 тыс. долл. и сроком погашения 10 лет гарантируется получение 300 долл. (3% номинала) в виде купонных выплат ежегодно. Наконец, в последние годы в мире широкое распространение получили ценные бумаги, по которым выплачиваемый процент является не фиксированным, а зависимым, связанным с доходностью иных финансовых средств. Примером подобных финансовых средств служат облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ ПК) и облигации государственного сберегательного займа, купонный процент по которым "привязан" к доходности (отдаче) ГКО.

Существуют различные способы классификации ценных бумаг с фиксированным доходом, однако, в самом общем виде они делятся на три категории:

• 1) бессрочные (до востребования) и срочные депозиты;
• 2) ценные бумаги денежного рынка;
• 3) облигации.

В странах с развитыми рынками ценных бумаг наиболее распространенными бессрочными и срочными депозитами являются:

• а) чековые счета;
• б) сберегательные счета;
• в) депозитные сертификаты;
• г) сертификат денежного рынка;
• д) индексированные депозиты;
• е) евро-долларовые депозиты.

В настоящее время в России из ценных бумаг данной категории, в основном, встречаются депозитные или сберегательные сертификаты.

Депозитный или сберегательный сертификат - это письменное свидетельство банка-эмитента о вкладе денежных средств, удостоверяющее право вкладчика (бенефициара) или его правопреемника на получение по истечении установленного срока суммы депозита (вклада) и процента по нему.

Депозиты могут выпускаться как в разовом порядке, так и сериями, а также бывают именными или на предъявителя. Срок погашения депозитных сертификатов ограничивается одним годом, а сберегательных - тремя годами. Депозитные сертификаты могут быть выданы только организации, являющейся юридическим лицом, а сберегательные сертификаты - только физическим лицам.

Банковские сертификаты не могут служить ни расчетным ни платежным средством за товары и услуги. По сертификатам начисляется купонный процент. Именные сертификаты передаются другим лицам с помощью цессии, предъявительские - простым вручением. Чтобы выпустить сертификаты, банк должен получить разрешение у Центрального Банка России.

Во многих странах вклады инвесторов в банки по срочным и бессрочным депозитам обеспечиваются государственной страховкой (в США страхуются вклады до 100 тыс. долл. включительно). В данной связи риск, связанный с инвестированием в депозиты, невелик, вследствие этого и норма отдачи от депозитов самая низкая из всех ценных бумаг с фиксированным доходом. Кроме того, депозиты не обеспечивают должной степени ликвидности. Поэтому многие инвесторы предпочитают вкладывать деньги в ценные бумаги денежного рынка.

Ценные бумаги денежного рынка представляют собой удобный инструментарий для получения заемных средств. Обычно эти ценные бумаги имеют срок погашения от 1 до 12 месяцев и обладают более высокой ликвидностью, поскольку могут свободно продаваться и покупаться инвесторами на вторичном рынке ценных бумаг. Ценные бумаги денежного рынка позволяют заемщикам в лице государства, а на Западе в лице крупных корпораций, получать заемные средства от индивидуальных и институциональных инвесторов путем продажи последним краткосрочных ценных бумаг.

Наиболее распространенным видом ценной бумаги денежного рынка в России являются Государственные краткосрочные облигации (ГКО), аналогом которых в США служат казначейские векселя (Тгеаsure bills). Кроме того, в Америке к этим ценным бумагам относят:

• - коммерческие бумаги (соmmercial рарегs);
• - обращаемые депозитные сертификаты высокой деноминации (1агgе-dеnоmination negotiable СDs);
• - евро-долларовые депозитные сертификаты (Eurodollar Сds).

Наиболее распространенным видом ценных бумаг с фиксированным доходом являются облигации.

Облигация - это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента.

Таким образом, облигация - это такая ценная бумага, по которой эмитент (юридическое лицо, выпустившее облигацию в обращение) обязуется выплачивать инвестору (владельцу облигации) по определенной схеме периодически фиксированную сумму процента и, кроме того, в день погашения эмитент должен выплатить инвестору еще и номинальную стоимость облигации.

Существуют два основных отличия облигаций от ценных бумаг денежного рынка. Во-первых, практически все облигации продаются по номиналу с последующей выплатой процента, в то время как ценные бумаги денежного рынка обычно предлагаются по дисконтной цене. Во-вторых, срок погашения облигаций превышает год и может иметь протяженность в несколько десятков лет. Ценные же бумаги денежного рынка, как правило, являются краткосрочными финансовыми средствами со сроком погашения до одного года.

Основными эмитентами облигаций являются:

• а) государство (в России - это Министерство финансов РФ). Следует отметить, что в России государство является пока главным эмитентом облигаций;
• б) ряд государственных учреждений в лице министерств и ведомств. Как правило, эти учреждения выпускают облигации и используют полученные средства для кредитования мелкого бизнеса, системы образования, а также для строительства жилья и поддержки фермерских хозяйств;
• в) местные органы власти (подобные облигации обычно называются муниципальными). В России зарегистрированы десятки выпусков муниципальных облигаций. Обычно инвестирование в муниципальные облигации связано с более высоким риском, чем приобретение государственных облигаций и ценных бумаг государственных учреждений. Связано это с рядом обстоятельств:

во-первых, практика показывает, что эмитент (местный орган власти) иногда оказывается не в состоянии исполнить свои облигационные обещания, т.е. инвестирование в облигации местных органов власти зачастую связано с кредитным риском (риском банкротства);

во-вторых, несмотря на то, что многие облигации страхуются частными страховыми компаниями, были отмечены случаи, когда при банкротстве эмитента (местного органа власти) страхователь оказывался не в состоянии покрыть его долги;

в-третьих, ввиду того, что на финансовом рынке обращается значительное количество облигаций данного типа, зачастую у инвестора возникают сложности с их продажей, т.е. инвестирование в муниципальные облигации связано с риском неликвидности;

• г) корпорации. Так, предпринимательский сектор в странах с развитой рыночной экономикой является крупнейшим после государства эмитентом облигаций, а на российском рынке ценных бумаг облигации корпораций встречаются крайне редко;
• д) иностранные правительственные учреждения и корпорации. Облигации данных учреждений и корпораций имеют широкое распространение на Западе, поскольку позволяют получать наиболее высокую отдачу. Инвестирование в облигации других стран имеет еще одну притягательную особенность - колебание цен в этих странах не связано с колебанием цен отечественных финансовых средств, что позволяет добиться большей диверсификации инвестиционного портфеля. Облигации иных государств могут иметь различный вид, например, быть с фиксированной или плавающей ("связанной") купонной ставкой, являться конвертируемыми и т.д. Условия приобретения подобных ценных бумаг определяются законодательством.

Глава 2. Анализ долгосрочных бумаг с фиксированным доходом

В этой главе:

• долгосрочные ценные бумаги с фиксированным доходом
• облигации, их виды и основные характеристики
• методы оценки облигаций с периодическим доходом
• методы оценки бескупонных облигаций
• анализ операций с долгосрочными сертификатами
• оценка бессрочных обязательств
• анализ чувствительности с инструментом "Таблица подстановки"
• функции ППП EXCEL для анализа долгосрочных ценных бумаг
• автоматизация типовых расчетов в среде ППП EXCEL

Среди огромного разнообразия долгосрочных долговых обязательств, находящихся в обращении на отечественном и мировых финансовых рынках, следует особо выделить ценные бумаги , приносящие фиксированный доход (fixed income securities). Примерами подобных ценных бумаг являются облигации (bonds), депозитные сертификаты (deposit certificates), казначейские векселя (treasury bills) и некоторые другие виды обязательств, со сроком погашения свыше одного года . К этому виду ценных бумаг можно также отнести и привилегированные акции (preferred stocks), если по ним регулярно выплачивается фиксированный дивиденд.

Операции с долгосрочными ценными бумагами,приносящими фиксированный доход, играют важную роль в финансовом менеджменте. В настоящей главе будут рассмотрены методы определения показателей их эффективности, а также технология автоматизации соответствующих расчетов с использованием ППП EXCEL. При этом основное внимание будет уделено облигациям, как одному из наиболее широко распространенному в мире видов долгосрочных обязательств. Вместе с тем, рассматриваемые здесь методы применимы для анализа любых долгосрочных обязательств, приносящих фиксированный доход.

2.1 Виды облигаций и их основные характеристики

Облигации (bonds) являются долговыми ценными бумагами и могут выпускаться в обращение государственными или местными органами управления, а также частными предприятиями.

Облигация – это ценная бумага, подтверждающая обязательство эмитента возместить владельцу ее номинальную стоимость в оговоренный срок и выплатить причитающийся доход .

По сути, облигация является контрактом, удостоверяющим:

• факт предоставления ее владельцем денежных средств эмитенту;
• обязательство эмитента вернуть долг в оговоренный срок;
• право инвестора на получение регулярного или разового вознаграждения за предоставленные средства в виде процента от номинальной стоимости облигации или разницы между ценой покупки и ценой погашения.

Покупая облигацию, инвестор становится кредитором ее эмитента и получает преимущественное, по сравнению с акционерами, право на его активы в случае ликвидации или банкротства. Как правило, облигации приносят владельцам доход в виде фиксированного процента от номинала, который должен выплачиваться независимо от величины прибыли и финансового состояния заемщика.

Российский рынок облигаций в настоящее время находится в стадии формировании и представлен, в основном, государственными и муниципальными обязательствами.

Классификация облигаций достаточно разнообразна и зависит от положенного в ее основу признака .

В зависимости от эмитента, выделяют государственные , муниципальные (местных органов управления), корпоративные (предприятий и акционерных обществ) и иностранные (зарубежных заемщиков) облигации.

По физической форме выпуска облигации делятся на документарные (т.е. отпечатанные типографским способом, в виде бланков, сертификатов и т.д.) и бездокументарные (существующие в электронной форме, в виде записей компьютерных файлов на магнитных носителях).

По сроку обращения различают краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (от 1 до 5 лет), долгосрочные (от 5 до 30 лет) и бессрочные облигации.

По форме выплаты дохода облигации делятся на купонные (с фиксированной или плавающей ставкой) и дисконтные (без периодических выплат доходов). Последние также часто называют облигациями с нулевым купоном (zero coupon bond). В ряде развитых стран имеют хождение облигации с выплатой процентов в момент погашения .

Более детальные классификации облигаций можно найти в . В данной главе для нас будут представлять интерес две последние классификации, так как именно они определяют методы, применяемые для количественного анализа операций с этими ценными бумагами. В этой связи мы также несколько изменим классификацию по сроку обращения и будем различать краткосрочные (до 1 года), долгосрочные (свыше 1 года и до 30 лет) и бессрочные облигации.

Прежде чем приступить к рассмотрению методов анализа, определим ряд базовых понятий.

В общем случае, любая облигация имеет следующие основные характеристики: номинальная стоимость (par value, face value), купонная ставка доходности (coupon rate), дата выпуска (date of issue), дата погашения (date of maturity), сумма погашения (redemption value). Как будет показано ниже, важнейшую роль в анализе ценных бумаг играют дата и цена их приобретения , а также средняя продолжительность платежей (duration).

Номинальная стоимость – это сумма, указанная на бланке облигации, или в проспекте эмиссии. Облигации могут иметь самые различные номиналы. Например в США, сберегательные облигации правительства серии НН выпускаются с номиналами от 500 до 10000 долларов, а муниципальные облигации имеют номинал не менее 5000 долларов. Номиналы облигаций частных корпораций и коммерческих банков могут варьировать от 25 до 1000000 долларов .

Номиналы российских облигаций, обращавшихся в разное время на внутреннем рынке, варьируют от 10 до 1 млн. руб.

Как правило, облигации выкупаются по номинальной стоимости . Однако текущая цена облигации может не совпадать с номиналом и зависит от ситуации на рынке.

Если цена, уплаченная за облигацию ниже номинала, говорят, что облигация продана со скидкой или с дисконтом (discount bond), а если выше – с премией (premium bond).

Для удобства сопоставления рыночных цен облигаций с различными номиналами в финансовой практике используется специальный показатель, называемый курсовой стоимостью или курсом ценной бумаги . Под ним понимают текущую цену облигации в расчете на 100 денежных единиц ее номинала, определяемую по формуле:

K = (P / N ) ´ 100, (2.1)

где K - курс облигации; P – рыночная цена; N – номинал.

Пример 2.1.

Определить курс облигации с номиналом в 1000,00, если она реализована на рынке по цене :

(920,30 / 1000,00) ´ 100 = 92,3;

б) 1125,00

(1125,00 / 1000,00) ´ 100 = 112,5.

В рассмотренном примере в первом случае облигация приобретена с дисконтом (1000 - 920,30 = 79,70), а во втором – с премией (1000 - 1125 = -125), означающей снижение общей доходности операции для инвестора.

Рыночная цена P , а следовательно и курс облигации К , зависят от целого ряда факторов, которые будут рассмотрены ниже.

Купонная норма доходности – это процентная ставка, по которой владельцу облигации выплачивается периодический доход. Соответственно сумма периодического дохода равна произведению купонной ставки на номинал облигации и, как правило, выплачивается раз в год, полугодие или квартал.

Пример 2.2

Определить величину ежегодного дохода по облигации номиналом в 1000,00 при купонной ставке 8,2%.

1000,00 ´ 0,082 = 82,00.

Дата погашения – дата выкупа облигации эмитентом у ее владельца (как правило, по номиналу). Дата погашения указывается на бланке облигации. На практике в анализе важную роль играет общий срок обращения (maturityperiod) облигации, а также дата ее покупки (settlement date).

В общем случае, количественный анализ операций с облигациями предполагает определение следующих основных характеристик: доходности, расчетных цен (курсов), динамики величин дисконта или премии, а также ряда других показателей.

Ниже будут рассмотрены методы количественной оценки долгосрочных облигаций и других обязательств с фиксированным доходом , а также технология автоматизации проведения соответствующих расчетов с ППП EXCEL.

ценные бумаги с фиксированным доходом - Облигации с плавающей процентной ставкой (floating rate note) или облигации, которые становятся ценными бумагами с фиксированным доходом (fixed income investment), когда процентная ставка, к которой они привязаны, снижается до определенного… …

ЦЕННЫЕ БУМАГИ С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ - акции или ценные бумаги, доход по которым установлен в форме фиксированной процентной ставки … Большой экономический словарь

Гибридная форма облигаций и привилегированных акций, предусматривающая ежемесячные или ежеквартальные фиксированные платежи. По окончании срока действия ценные бумаги гасятся по своей стоимости. По английски: Fixed Rate Capital Securities… … Финансовый словарь

Бумаги ценные, доход по которым выплачивается в виде фиксированной процентной ставки. Словарь бизнес терминов. Академик.ру. 2001 … Словарь бизнес-терминов

обесценившиеся конвертируемые ценные бумаги - Конвертируемые ценные бумаги (convertibles), которые продаются как ценные бумаги с фиксированным доходом, поскольку рыночная цена обыкновенных акций, в которые они конвертируются, упала так низко, что сделала конвертацию бессмысленной … Финансово-инвестиционный толковый словарь

инвестиции с фиксированным доходом - Ценные бумаги, по которым выплачивается фиксированная ставка дохода. Это обычно относится к государственным, корпоративным или муниципальным облигациям, по которым выплачиваются фиксированные процентные ставки вплоть до наступления срока их… … Финансово-инвестиционный толковый словарь

Государственные ценные бумаги - (Government securities) Определение государственных ценных бумаг, рынок ценных бумаг Информация об определении государственных ценных бумаг, рынок ценных бумаг Содержание Содержание Теоретические основы функционирования.Рынок: структура,… … Энциклопедия инвестора

ИНВЕСТИРОВАНИЕ - INVESTINGПод И. понимается вложение капитала с целью получения прибыли. Ожидаемая прибыль может быть в виде дивидендов, процентов или увеличения реального капитала. Попытка извлечь выгоду из кратковременных изменений стоимости актива называется… … Энциклопедия банковского дела и финансов

спред, разница - Товарно сырьевые операции: в торговых операциях с фьючерсами это разница во времени поставки продукции на один и тот же рынок или на различные рынки. См. также mob spread; nob spread; ted spread. Ценные бумаги с фиксированным доходом: 1) Разница… … Финансово-инвестиционный толковый словарь

Биржевой рынок - (Stock market) Биржевой рынок это рынок определенных финансовых инструментов имеющий регламентированные правила для осуществления биржевых сделок Биржевой рынок, виды биржевых рынков описание и общие понятия Содержание >>>>>>>>>> … Энциклопедия инвестора

Книги

• Рынок облигаций Анализ и стратегии , Фабоцци Ф. Фрэнк Фабоцци - специалист мирового масштаба в области облигаций. Его книги - основной источник информации для финансовых специалистов, которые изучают облигации. По ним учат в ведущих…
• Инвестиции и трейдинг. Формирование индивидуального подхода к принятию решений , Саймон Вайн. Цитата В силу несовершенства человеческого понимания сознание людей в большинстве случаев оторвано от реальности. Саймон Вайн О чем книга Финансовый рынок - это информационные джунгли с…

Краткое резюме: до сих пор мы обсуждали, как различия в нормах прибыли могут служить индикатором динамики цен на валюту.

По мере увеличения распространения облигаций или разницы процентных ставок между экономиками двух стран, валюта с высокой доходностью облигаций или процентной ставкой обычно ценится больше относительно другой валюты.

Как и облигации, ценные бумаги с фиксированным доходом являются инвестициями, которые предлагают фиксированный платеж через регулярные интервалы времени. Экономики, которые предлагают более высокую прибыль от своих бумаг с фиксированным доходом, должны привлекать больше инвестиций, правильно?

Это позволило бы сделать свою национальную валюту более привлекательной, чем у других экономик, предлагающих более низкую прибыль на своем рынке с фиксированным доходом.

Например, давайте рассмотрим гарантированные ценные бумаги и Euribor (Еврибор - Европейская межбанковская ставка предложения, здесь мы говорим об облигациях Великобритании и европейских ценных бумагах!).

Если Евриборы предлагают более низкую доходность по сравнению с гарантированными ценными бумагами, инвесторы будут расстроены после вкладывания своих денежных средств на рынке с фиксированным доходом еврозоны и скорее будут вкладывать свои деньги в более доходные активы. Из-за этого EUR может ослабнуть по отношению к другим валютам, в частности к GBP.

Это явление относится практически к любому рынку с фиксированным доходом и к любой валюте.

Вы можете сравнить доходность по ценным бумагам с фиксированным доходом Бразилии и рынок с фиксированным доходом России, и использовать различия, чтобы предсказать поведение реала и рубля.

Или вы можете посмотреть на фиксированный доход ирландских ценных бумаг по сравнению с корейскими... И перед вами будет общая картина происходящего.

Если вы хотите попробовать свои силы в этих , данные о государственных и корпоративных облигациях можно найти на этих двух сайтах:

• http://www.bloomberg.com/markets/rates/index.html
• http://www.bondsonline.com

Вы также можете проверить сайт правительства той или иной страны, чтобы узнать текущую доходность облигаций. Эти данные довольно точные. Это ж правительство. Этим данным вы можете доверять.

На самом деле, большинство стран предлагают облигации, но вам лучше придерживаться тех, чья валюта является частью основных валют.

Возможно, более всего Уоррен Баффет известен в финансовом мире, благодаря инвестициям в обыкновенные акции. Он прославился своим отношением к акциям таких компаний, как Coca-Cola, American Express, Washington Post и Gillette. Суть его позиции заключается в том, чтобы «покупать и держать» акции таких выдающихся компаний. Тем не менее, деятельность Уоррена Баффета не ограничена только операциями с обыкновенными акциями. Он покупает также краткосрочные и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным доходом, к числу которых относятся денежные сертификаты, облигации и привилегированные акции. Инвестиции в твердопроцентные ценные бумаги – это одно из нескольких направлений инвестиционной деятельности Баффета. Как и в других случаях, он занимается этим видом инвестиций при наличии возможностей, не использованных должным образом другими участниками рынка. В этом и состоит подход Баффета к инвестиционной деятельности: он просто всегда ищет те возможности для инвестиций, которые способны обеспечить самую высокую посленалоговую доходность. В последние годы Баффет время от времени проводит операции на рынке долгового капитала, в том числе с корпоративными и государственными облигациями, конвертируемыми облигациями, конвертируемыми привилегированными акциями и даже с высокодоходными «бросовыми» облигациями.

Внимательный анализ его сделок с твердопроцентными ценными бумагами позволяет увидеть большое сходство с инвестициями в обыкновенные акции, поскольку Уоррен Баффет придерживается в этом схожих принципов инвестиционной деятельности. Он ищет такие финансовые инструменты, которые позволили бы обеспечить маржу безопасности инвестиций и были бы доступны по низкой (выгодной) цене. Как и в случае с покупкой обыкновенных акций,

Баффет настаивает на том, что любой эмитент привлекательных для него ценных бумаг должен обладать такими характеристиками как сильный и честный менеджмент, оптимальное распределение капитала, а также потенциал для получения прибыли в будущем. Решения Баффета не зависят ни от «горячих» тенденций на рынке, ни от вычисления удачных моментов для купли-продажи ценных бумаг. Мудрость инвестиционных решений, которые принимает Баффет, заключается в том, что он ищет возможности для извлечения прибыли в покупке недооцененных финансовых активов.

Этот аспект инвестиционной деятельности Уоррена Баффета не получил широкого освещения в финансовой прессе, хотя ценные бумаги с фиксированным доходом составляют значительную часть общего инвестиционного портфеля компании Berkshire Hathaway. В 1992 г. на их долю приходилось 20 % инвестиционного портфеля Berkshire. В настоящее время, 14 лет спустя, эта доля увеличилась до 30 %.

Причина включения твердопроцентных ценных бумаг в инвестиционный портфель Berkshire Hathaway достаточно проста. На момент покупки они имели очень выгодную цену. Существует две причины того, что Уоррен Баффет часто прибегал к покупке целых компаний и к приобретению ценных бумаг с фиксированной процентной ставкой. Первая причина заключается в значительном росте инвестиционных ресурсов компании Berkshire Hathaway. Вторая – в изменении инвестиционной среды, в том числе в нехватке акций, которые могли бы представлять интерес для Баффета. В своем обращении к акционерам Berkshire Hathaway за 2003 г. Уоррен Баффет писал, что ему становится все труднее находить акции, цена которых была бы существенно ниже их действительной стоимости, и что эта проблема осложняется быстрым увеличением объема капитала, которому необходимо найти применение.

Также он объяснял акционерам, что компания Berkshire и впредь будет придерживаться практики распределения капитала, которая использовалась в прошлом: «Если складывается ситуация, когда акции становятся дешевле рыночной цены всей компании, мы начинаем их активно покупать. Если цена облигаций становится привлекательной, как это было в 2002 г., мы активно покупаем и такие ценные бумаги. При любых рыночных или экономических условиях мы с радостью купим компании, характеристики которых отвечают нашим стандартам. Если такая компания находится, то чем она крупнее, тем лучше. Капитал нашей компании используется недостаточно эффективно. Это неприятная ситуация, но это лучше, чем предпринимать необдуманные действия. (Я знаю это по собственному опыту.)» .

В известной мере инвестиции в ценные бумаги с фиксированным доходом всегда будут составлять определенную часть инвестиционного портфеля Berkshire Hathaway из-за доминирования страховых компаний в структуре Berkshire. Для того чтобы выполнить свои обязательства перед держателями страховых полисов, страховые компании должны инвестировать часть своих доходов в твердопроцентные ценные бумаги. Тем не менее, доля бумаг такого типа в инвестиционном портфеле страховых подразделений Berkshire меньше, чем в других страховых компаниях.

В сущности, Баффет пытается избегать инвестиций в ценные бумаги с фиксированным доходом (за рамками того объема инвестиций подобного типа, который необходим для поддержания деятельности страховых компаний), если существует угроза инфляции, которая может привести к ослаблению будущей покупательной способности денег и, следовательно, к снижению стоимости облигаций. И хотя в конце 1970-х и в начале 1980-х уровень процентных ставок стал приблизительно равным доходности акций большинства компаний, Баффет не начал заниматься исключительно покупкой долгосрочных облигаций. По его мнению, всегда существует возможность стремительного роста неконтролируемой инфляции. При таких условиях даже обыкновенные акции стали бы терять свою действительную стоимость, не говоря уже об облигациях, которые пострадали бы еще больше. Страховая компания, которая вложила большую часть своих средств в облигации в период гиперинфляции, может столкнуться с проблемой истощения инвестиционного портфеля.

Несмотря на то что даже упоминание имени Уоррена Баффета и облигаций в одном контексте может показаться странным, ни у кого не вызывает удивления, что для оценки ценных бумаг с фиксированным доходом он применяет те же методы, что и для оценки стоимости компании или ее акций. Уоррен Баффет – инвестор, который руководствуется в своей деятельности определенными принципами и вкладывает деньги только в случае, когда он видит возможности для получения прибыли и когда ему удается предусмотреть компенсацию возможного риска в условиях сделки. Даже при заключении сделки о покупке твердопроцентных ценных бумаг стремление Уоррена Баффета всегда действовать с позиций владельца компании означает, что он уделяет особое внимание качеству управления, стоимости компании-эмитента этих ценных бумаг, а также ее экономической эффективности. Такой подход к оценке стоимости облигаций отличается необычностью, но он хорошо послужил Баффету.

В 1983 г. Уоррен Баффет принял решение приобрести облигации энергетической компании штата Вашингтон - Washington Public Power Supply System (WPPSS). Эта сделка представляет собой яркий пример того, как Баффет анализирует целесообразность получения прибыли за счет покупки облигаций по сравнению с покупкой целой компании.

25 июля 1983 г. руководство системы энергоснабжения WPPSS (которую с иронией называют «Whoops») объявило дефолт по муниципальным облигациям на сумму 25 млрд долл., которая была направлена на финансирование незавершенного строительства двух ядерных реакторов, известных под названиями «Проект 4» и «Проект 5». По решению властей штата, руководители местных энергораспределяющих компаний не должны были платить WPPSS за электроэнергию, которую они предварительно обязались купить, но в конечном итоге не востребовали. Такое решение привело к крупнейшему в истории США дефолту по муниципальным облигациям. Размер дефолта, а также последовавший за ним кризис, на несколько лет ухудшили состояние рынка облигаций, выпущенных коммунальными энергетическими компаниями. Инвесторы начали быстро продавать облигации компаний коммунального хозяйства, что привело к снижению цен на эти облигации и к росту их текущей доходности.

Угроза, нависшая над проектами 4 и 5, выполняющимися WPPSS, бросила тень и на проекты 1, 2 и 3. Однако Уоррен Баффет почувствовал разницу между ситуацией, в которой оказались проекты 4 и 5, с одной стороны, и ситуацией, сложившейся с проектами 1, 2 и 3 – с другой. Первые три проекта были действующими станциями, имевшими прямые обязательства перед государственной организацией Bonneville Power Administration. И все же проблемы с проектами 4 и 5 были настолько серьезными, что по некоторым прогнозам они могли ослабить кредитоспособность Bonneville Power.

Уоррен Баффет оценил риски, связанные с владением муниципальными облигациями WPPSS, выпущенными для реализации проектов 1, 2 и 3. Безусловно, существовал риск, что и по этим облигациям может быть объявлен дефолт, а также риск, что выплата процентов по этим облигациям может быть приостановлена на длительный период. Однако существовала проблема верхнего предела стоимости этих облигаций. Даже несмотря на то, что Баффет мог купить облигации WPPSS по цене ниже номинала, к истечению срока погашения они могли иметь лишь стоимость равную их номиналу.

Вскоре после объявления дефолта облигаций, выпущенных для финансирования проектов 4 и 5, агентство Standard & Poor"s снизило свои рейтинги облигаций, выпущенных для финансирования реализации проектов 1, 2 и 3. Цена облигаций WPPSS по проектам 1, 2 и 3 с самой низкой купонной ставкой упала до сорока центов на один доллар номинала. Это привело к тому, что посленалоговая текущая доходность этих облигаций находилась в диапазоне от 15 до 17 %. Цена облигаций с самой высокой купонной ставкой упала до восьмидесяти центов на один доллар номинала, причем эти облигации приносили такую же текущую доходность, как и низкокупонные облигации. Эта ситуация ни в коей мере не взволновала Уоррена Баффета, который с октября 1983 г. по июнь следующего года активно покупал облигации WPPSS, эмитированные под проекты 1, 2 и 3. К концу июня 1984 г. компания Berkshire Hathaway владела облигациями WPPSS, выпущенными под реализацию проектов 1, 2 и 3 на сумму 139 млн долл. (это были облигации как с низкой, так и с высокой купонной ставкой). Номинальная стоимость этих облигаций составляла 205 млн долл.

По мнению Баффета, покупка облигаций WPPSS означала для Berkshire Hathaway приобретение бизнеса, который предположительно мог генерировать прибыль в размере 22,7 млн долл. после вычета налогов (эта цифра представляет собой общую сумму выплат по годовым купонам облигаций WPPSS). Эта прибыль должна была поступать в распоряжение компании Berkshire Hathaway в денежном виде. Баффет подчеркивает, что в тот период на продажу было выставлено очень мало компаний, которые продавались бы по цене ниже их балансовой стоимости и приносили бы 16,3 % посленалоговой доходности от использования «безрычагового» капитала. Баффет подсчитал, что, если бы он решил купить действующую компанию с небольшой долей заемных средств, приносящую прибыль в объеме 22,7 млн долл. после вычета налогов (45 млн долл. до вычета налогов), это обошлось бы компании Berkshire Hathaway в сумму от 250 до 300 млн долл. При условии, что такую компанию можно было бы найти. Если бы, помимо всего прочего, бизнес такой компании был достаточно сильным и понятным для Баффета, он без колебаний выложил бы за нее такую сумму. Однако компания Berkshire заплатила всего половину этой суммы за облигации WPPSS, чтобы получить такой же объем прибыли. Более того, компания Berkshire приобрела облигации WPPSS на 32 % ниже балансовой стоимости.

Оглядываясь в прошлое, Уоррен Баффет признает, что покупка облигаций WPPSS оказалась гораздо более выгодной, чем он ожидал. Прибыль по этим облигациям была больше, чем от большинства компаний, купленных в 1983 г. Позже Баффет продал облигации WPPSS с низкой купонной ставкой. Они удвоились в цене и в то же время приносили компании Berkshire Hathaway не облагаемую налогом прибыль в размере от 15 до 17 %. «Несмотря на положительный опыт с покупкой облигаций WPPSS, мы не изменили своего отрицательного отношения к долгосрочным облигациям, – сказал Баффет. – Все, что мы вынесли из этого опыта, – это надежду на то, что когда-нибудь мы снова столкнемся с облигациями, которые по тем или иным причинам будут существенно недооценены рынком» .

Во второй половине 1980-х на финансовом рынке появились новые финансовые инструменты, которые получили официальное название «высокодоходные облигации». Однако большинство инвесторов называли и называют их бросовыми облигациями.

По мнению Уоррена Баффета, новые высокодоходные облигации отличались от их предшественников, «падших ангелов», – так сам Баффет называл высокодоходные облигации, потерявшие приемлемый для инвесторов уровень рейтинга в трудный период и переведенные рейтинговыми агентствами в более низкую категорию. Облигации WPPSS относились именно к категории «падших ангелов». Баффет охарактеризовал новый тип высокодоходных облигаций как худшую форму «падших ангелов» и сказал, что они стали бросовыми еще до момента их выпуска.

Торговцы ценными бумагами с Уолл-стрит вовсю пропагандировали привлекательность покупки бросовых облигаций, ссылаясь на результаты недавнего исследования, согласно которому более высокие процентные ставки компенсировали инвесторам риск дефолта. Баффет выдвигал доводы против этой точки зрения, утверждая, что использование статистики о дефолтах за предыдущий период лишено смысла, поскольку эти данные основаны на анализе другой категории ценных бумаг, существенно отличающихся от теперешних бросовых облигаций. По мнению Баффета, было нелогично предполагать, что бросовые (высокодоходные, но ненадежные) облигации идентичны «падшим ангелам» – высокодоходным облигациям, потерявшим уровень рейтинга, приемлемый для инвесторов. «Это было бы так же ошибочно, как анализировать уровень смертности от напитка Kool-Aid с привлечением данных о массовом самоубийстве в местечке Джонстон, жители которого употребляли его перед гибелью» .

Как показало развитие событий на фондовом рынке в 1980-х годах, по мере наполнения рынка новыми предложениями высокодоходные облигации становились все более «бросовыми». Баффет говорил по этому поводу следующее: «Бросовые облигации в громадных количествах продавались теми, кому все безразлично, тем, кто ни о чем не думает. И недостатка ни в продавцах, ни в покупателях не было» . В разгар всеобщего психоза на рынке долговых обязательств Баффет высказал предположение о том, что некоторые компании, предоставляющие финансовые услуги, непременно обанкротятся, когда станет очевидным, что компании, обремененные большими долгами, с трудом справляются с задачей выплаты процентов. В 1989 г. компании Southmark Corporation и Integrated Resources объявили дефолт по своим облигациям. Даже компания Campeau Corporation, американская империя розничной торговли, широко использовавшая для финансирования своего бизнеса выпуск бросовых облигаций, объявила о трудностях с выполнением своих обязательств по выплате процентов по ним. После этого произошли следующие события. Компания UAL Corporation, которая в скором будущем должна была перейти в руки ее работников путем выкупа контрольного пакета акций на сумму 6,8 млрд долл., для чего предполагалось выпустить бросовые облигации, 13 октября 1989 г. объявила о своей неспособности привлечь необходимые средства. Арбитражеры продали свои позиции по обыкновенным акциям UAL , что привело к падению индекса Dow Jones Industrial Average на 190 пунктов за один день.

Разочарование по поводу неудачной сделки UAL и убытков по облигациям Southmark Corporation и Integrated Resources заставило инвесторов подвергнуть сомнению ценность высокодоходных облигаций. Управляющие инвестиционными портфелями начали избавляться от бросовых облигаций. При отсутствии покупателей цены на высокодоходные облигации начали стремительно падать. В начале года бросовые облигации приносили большую доходность, однако впоследствии индекс их доходности, рассчитываемый компанией Merrill Lynch, опустился до 4,2 %, в то время как текущая доходность облигаций инвестиционного класса составляла 14,2 %. К концу 1989 г. бросовые облигации оказались в большой немилости на рынке.

За год до этих событий компания KohlbergKravis & Roberts выкупила компанию RJR Nabisco за 25 млрд долл. Для этого компания использовала в основном банковские займы и средства от выпуска бросовых облигаций. Компания RJR Nabisco выполняла свои финансовые обязательства по обслуживанию облигаций, однако когда рынок бросовых облигаций обвалился, курс облигаций RJR начал падать наряду с бросовыми облигациями других компаний. В 1989 и 1990 гг., когда на рынке бросовых облигаций наблюдалась тенденция к снижению курсов, Баффет начал покупать облигации RJR Nabisco.

На протяжении этого периода большинство бросовых облигаций потеряли свою привлекательность для инвесторов, но Баффет понял, что облигации RJR Nabisco не заслуживают такой участи. Компания обеспечивала стабильный выпуск продукции, которая приносила достаточное количество денежных средств для погашения задолженности. Кроме того, RJR Nabisco успешно продала некоторые свои подразделения по очень выгодным ценам, сократив показатель отношения заемных средств к собственному капиталу. Баффет проанализировал риск инвестиций в облигации RJR Nabisco и пришел к выводу, что действительная репутация компании лучше, чем воспринимаемая другими инвесторами, которые решили продать свои облигации. Облигации RJR Nabisco обеспечивали текущую доходность в размере 14,4 %, поэтому покупка этих облигаций по заниженной цене открывала возможность получения прибыли на вложенный капитал в будущем.

Таким образом, на протяжении 1989 и 1990 гг. Уоррен Баффет купил облигации RJR Nabisco на сумму 440 млн долл. Они продавались на тот момент со значительным дисконтом. Весной 1991 г. компания RJR Nabisco объявила о погашении большинства своих бросовых облигаций посредством их выкупа по номинальной стоимости. В результате курс облигаций RJR Nabisco вырос на 34 %, что принесло Berkshire Hathaway 150 млн долл. прибыли.

В 2002 г. Баффет купил крупные пакеты высокодоходных корпоративных облигаций других компаний, увеличив свои активы в ценных бумагах такого типа в шесть раз, до 8,3 млрд долл. Шестьдесят пять процентов облигаций, купленных Баффетом, были облигациями энергетических компаний, а оставшиеся облигации на сумму 7 млрд долл. были куплены через страховые подразделения компании Berkshire Hathaway.

Разъясняя ход своих мыслей в обращении к акционерам Berkshire Hathaway за 2002 г., Баффет писал: «Высшее руководство Berkshire не верит в снижение степени кредитного риска, связанного с эмитентами этих инвестиционных инструментов». Это слова человека, который никогда не берет на себя неучтенные риски (другими словами, риски, компенсация которых не предусмотрена в условиях сделки). По этому поводу Баффет сказал еще и следующее: «У нас с Чарли вызывает отвращение даже сама мысль о том, чтобы брать на себя хотя бы самые небольшие риски, если только нет уверенности в том, что мы получим адекватную компенсацию. В этом случае мы готовы пойти на риск в той же степени, в какой мы время от времени готовы съесть творог на следующий день после окончания срока годности, указанного на упаковке» .

Помимо оценки возможных рисков и обеспечения их адекватной компенсации, Уоррен Баффет, как правило, покупал ценные бумаги со значительной скидкой к их действительной стоимости, даже по бросовой цене, и держал эти ценные бумаги до тех пор, пока у него не появлялась возможность реализовать их по номинальной стоимости.

Самый интригующий аспект всех этих сделок по покупке облигаций заключается в том, что Баффет, по всей вероятности, не стал бы покупать обыкновенные акции большинства компаний, облигации которых он приобрел. Как бы там ни было, к концу 2003 г. инвестиции Баффета в высокодоходные облигации полностью окупились и принесли прибыль в размере 1,3 млрд долл. Общий объем чистой прибыли компании Berkshire Hathaway за этот год составил 8,3 млрд долл. Поскольку рынок высокодоходных облигаций резко вырос, некоторые облигации были досрочно погашены или проданы. Комментарий Баффета по этому поводу был предельно прост: «Вчерашние сорняки продаются сегодня по цене свежих цветов».

В июле 2002 г. три компании инвестировали в общей сложности 500 млн долл. в конвертируемые 9 %-е облигации с ценой конверсии 3,41 долл. и сроком погашения 10 лет, выпущенные компанией Level 3 Communications, которая базируется в г. Брумфилд, штате Колорадо. Это должно было помочь компании сделать масштабные инвестиции и улучшить ее финансовое положение. Покупателями были: Berkshire Hathaway (100 млн долл.), Legg Mason (100 млн долл.) и Longleaf Partners (300 млн долл.).

Технологические компании, как правило, не представляют интереса для Баффета как потенциальные объекты для инвестиций. Он откровенно признает, что не знает, как следует правильно определять стоимость таких компаний. Выпуск облигаций обошелся компании Level 3 Communications достаточно дорого, но это позволило ей привлечь необходимые денежные средства и повысило ее кредитоспособность. Со своей стороны, Баффет сделал инвестиции под выгодные проценты (9 %), получив свою долю в акционерном капитале. По оценкам самого Баффета, в тот период инвесторы могли рассчитывать на 7–8 %-й уровень годовой доходности от операций на фондовом рынке. Поэтому, получая свои 9 %, он снова был впереди.

Вся эта история имеет еще одну сторону, характерную для деятельности Баффета: сильное влияние таких аспектов инвестиционного процесса, как честность руководства компании и личные связи. Компания Level 3 Communications была образована в результате отделения с передачей части активов от PeterKiewit Sons, расположенной в Омахе строительной компании. Друг Баффета, Уолтер Скотт-младший, занимает как пост почетного председателя совета директоров Peter Kiewit Sons, так и председателя совета директоров Level 3 Communications. Он признан почетным гражданином города Омаха, поддерживал городской зоопарк, музей изобразительного искусства, инженерно-технический институт, а также фонд Nebraska Game and Parks Foundation. Между Скоттом и Баффетом сложились тесные дружеские и деловые связи: Скотт входит в состав правления директоров компании Berkshire Hathaway , а офисы этих двух бизнесменов находятся в здании Kiewit Plaza, разделенные только двумя этажами друг от друга.

Уоррен Баффет очень хорошо знал Уолтера Скотта и был о нем высокого мнения. Тем не менее, Баффет хотел, чтобы сделка с Level 3 Communications была честной и прозрачной и чтобы не возникало никаких вопросов относительно чрезмерного влияния отношений между ними на условия сделки. Таким образом, Баффет предложил О. Мейсону Хоукинсу, председателю совета директоров и генеральному директору компании Southeastern Asset Management, который консультирует Longleaf Partners, помочь с заключением сделки и с определением ее условий.

В середине июня 2003 г., спустя год после заключения сделки, компании Berkshire Hathaway, Legg Mason и Longleaf Partners обменяли свои конвертируемые облигации Level 3 Communications на сумму 500 млн долл. на обыкновенные акции стоимостью 174 млн долл. В том числе дополнительно они получили акций на сумму 27 млн долл. в качестве поощрения за решение конвертировать облигации. (Компания Longleaf Partners уже конвертировала часть своих облигаций на сумму 43 млн долл. в первой половине 2003 г., а в июне конвертировала оставшуюся часть на сумму 257 млн долл.)

В результате Уоррен Баффет получил 36,7 млн акций Level 3 Communications. В июне он продал 16,8 млн этих акций на сумму 117,6 млн долл., а в ноябре продал еще 18,3 млн акций на сумму 92,4 млн долл. Очевидно, что компания Level 3 Communications успешно погашала свои долговые обязательства, и к концу 2003 г., всего за 16 месяцев, первоначальная сумма, вложенная Баффетом в облигации этой компании, удвоилась. Помимо всего прочего, эти облигации принесли ему 45 млн долл. процентного дохода, и в его распоряжении осталось 1 644 900 обыкновенных акций Level 3 Communications.

Летом 2003 г. Баффет купил на сотни миллионов долларов облигаций, выпущенных Qwest Communications – переживающей трудные времена телекоммуникационной компанией, базирующейся в Денвере и известной раньше под названием US West, а также ее действующей дочерней компанией Qwest Corporation. В тот период компания Qwest имела задолженность в размере 26 млрд долл., и находилась в разгаре процесса пересмотра финансовой отчетности за 1999, 2000 и 2001 гг. Ходили слухи о возможном банкротстве компании. Корпоративные облигации Qwest продавались на рынке по цене от тридцати пяти до сорока центов на доллар. Некоторые из этих облигаций обеспечивали доходность в размере 12,5 % и были обеспечены конкретными активами компании. Другие, более рискованные, облигации не имели такого обеспечения. Баффет купил облигации обоих типов.

По мнению большинства аналитиков, в тот период активы Qwest имели достаточно высокую стоимость для обеспечения денежного покрытия инвестиций, сделанных Баффетом, даже при таком уровне цен на ее облигации. Кроме того, если бы не необходимость выплачивать проценты, компания Qwest получала бы достаточно большой поток денежных средств. Самым ценным активом компании была действующая на условиях франчайзинга сеть местных телефонных служб, охватывающая 14 штатов. Баффет верил в то, что под руководством бывшего генерального директора Ameritech Ричарда Ноутберта компания сможет решить все свои проблемы.

В июле 2002 г. Джеф Безос, генеральный директор компании Amazon.com, заявил о том, что затраты компании на выпуск управленческих опционов на акции будут заноситься в статью расходов. Баффет написал Джефу Безосу письмо, в котором отдал должное такому решению. Всего неделю спустя после написания этого письма он купил на 98,3 млн долл. высокодоходных облигаций Amazon.com.

Уоррен Баффет высоко ценит менеджеров, которые демонстрируют честность и руководствуются высокими моральными принципами в своей деятельности. Известно, что Баффет уже давно отстаивал идею занесения расходов на поощрение служащих компании продажей им акций по фиксированным ценам в статью расходов. Тем не менее, его решение купить облигации Amazon.com не было продиктовано исключительно уважением к позиции Джефа Безоса. Government Employees Insurance Company, подразделение Berkshire Hathaway, занимающееся страхованием автомобилей, должно было получить 16,4 млн долл. прибыли на свои инвестиции в высокодоходные облигации (17 % доходности за девять месяцев), в случае если бы компания Amazon.com выкупила 10 % подлежащих первоочередному погашению краткосрочных облигаций на общую сумму 264 млн долл., выпущенных в 1998 г. Немного позже, летом 2002 г., Баффет купил еще на 60,1 млн долл. конвертируемых облигаций Amazon.com с фиксированным доходом 67,8 %. При курсе 60 долл. за 100 долл. номинала доходность этих облигаций составила 11,46 %, а доходность к погашению была бы еще больше.

Общеизвестно, что Баффет стремится делать инвестиции в компании, бизнес которых он понимает, и что он всячески избегает необходимости иметь дело с компаниями, бизнес которых связан с высокими технологиями. Его общение с сетью Интернет ограничено тремя видами деятельности: он покупает книги через интернет-магазины, читает Wall Street Journal и играет в бридж. В своем обращении к акционерам за 2000 г. Баффет высмеял свою боязнь высоких технологий: «Мы вошли в XXI столетие, приобщившись к таким современным отраслям, как производство кирпича, ковров и краски, поэтому постарайтесь сдержать свое возбуждение» .

Почему же в таком случае облигации Amazon.com привлекли внимание Баффета? Во-первых, как сказал он сам, они продавались «по чрезвычайно низкой цене». Во-вторых, он верил в то, что компания Amazon.com добьется больших успехов в своей сфере бизнеса. Кроме того, Баффет, возможно, заметил определенное сходство профиля этой компании с другими компаниями розничной торговли, в которые он делал инвестиции. Компания Amazon.com генерирует свою прибыль на базе громадных объемов продаж по низким ценам, и даже при достаточно низком коэффициенте доходности ей удается обеспечивать приемлемый уровень эффективности и рентабельности. Баффету нравится то, как Джеф Безос создал этот мегабренд, а также то, как он выводил свою компанию из очень трудных ситуаций.

Арбитраж, в его простейшей форме, предполагает покупку ценных бумаг на одном рынке и одновременную продажу их на другом рынке. Цель такой операции заключается в получении прибыли на расхождении в ценах. Например, если акции компании котируются по 20 долл. за акцию на лондонской фондовой бирже и по 20,01 долл. – на токийской, то арбитражер может получить прибыль от одновременной покупки этих акций на лондонской бирже и продаже этих акций на токийской бирже. В этом случае капитал, вкладываемый в покупку акций, не подвергается никакому риску. Арбитражер просто извлекает выгоду из неэффективного функционирования этих двух рынков. Поскольку такая операция не связана с риском, ее можно назвать безрисковым арбитражем. Однако рисковый арбитраж предполагает продажу или покупку ценных бумаг с расчетом на получение прибыли за счет объявленной цены.

Самый распространенный тип рискового арбитража предполагает покупку ценных бумаг по цене, которая ниже их будущей стоимости. Рисковый арбитраж, как правило, имеет место в связи со сделками о слиянии, ликвидации и реорганизации компаний, а также в связи с предложениями о приобретении контрольного пакета акций компании. Риск, который в таком случае берет на себя арбитражер, заключается в том, что в действительности курс ценных бумаг может не подняться до объявленного уровня.

По мнению Баффета, для оценки возможности рискованного арбитража, необходимо найти ответы на три основных вопроса: «Какова вероятность того, что обещанное событие действительно произойдет? На протяжении какого периода будут заморожены средства компании? Какова вероятность, что произойдет более привлекательное событие – например, поступит предложение о поглощении конкурирующей компании. Что произойдет, если обещанное событие не состоится в результате судебного разбирательства о нарушении антитрестовского закона, из-за финансовых трудностей и т. д.?» .

Столкнувшись с проблемой превышения объема денежных средств над возможностями их вложения, Уоррен Баффет часто прибегал к арбитражу как к одному из способов выгодного применения избытка наличности. В качестве примера можно привести сделку, заключенную в 1981 г. с компанией Arkata Corporation, в соответствии с которой Баффет купил 600 тыс. акций этой компании в тот момент, когда она проходила процедуру выкупа контрольного пакета акций другой компанией за счет кредита. Другие арбитражеры заключают около пятидесяти сделок такого типа ежегодно. Однако Баффет, при всей своей заинтересованности, заключил только несколько крупных арбитражных сделок. Он ограничил свое участие в арбитраже сделками, которые носили открытый и дружественный характер, и отказывался спекулировать на потенциальных слияниях и поглощениях или на вымогательстве, базирующемся на скупке большого количества акций компании с целью их перепродажи этой же компании по завышенной цене.

Баффет никогда не подсчитывал результаты арбитражных сделок, которые были заключены за все время его деятельности. Однако, по его оценкам, арбитражные операции приносили компании Berkshire Hathaway в среднем 25 % доналоговой доходности в год. Поскольку арбитраж во многих случаях используется вместо покупки краткосрочных казначейских векселей, интерес Баффета к арбитражным сделкам колеблется в зависимости от объема средств, которыми располагает компания Berkshire.

Тем не менее, в настоящее время Баффет не занимается арбитражными операциями активно, а предпочитает держать избыток денежных средств в казначейских векселях и краткосрочных ликвидных инструментах. В некоторых случаях Баффет отдавал предпочтение среднесрочным, не облагаемым налогом облигациям в качестве альтернативы денежным инструментам. Он понимал, что замена среднесрочными облигациями краткосрочных казначейских векселей повлекла бы за собой риск значительных потерь, если бы ему пришлось продавать эти облигации в неблагоприятное время. Однако поскольку эти не облагаемые налогом облигации обеспечивают более высокую доходность по сравнению с казначейскими векселями, то Баффет знал, что потенциальные убытки могут быть возмещены за счет прироста прибыли.

Арбитражные сделки всегда приносили успех компании Berkshire Hathaway , поэтому у акционеров компании мог вызвать удивление тот факт, что Баффет начал избегать их. Общеизвестно, что доходность сделанных Баффетом инвестиций была даже больше, чем он рассчитывал. Тем не менее в 1989 г. условия в сфере арбитража начали меняться. Избыток финансовых средств, обращающихся на рынке сделок по выкупу менеджерами контрольных пакетов акций их компаний за счет кредита, создали условия для безудержного энтузиазма среди участников этого рынка. Баффет не знал, когда кредиторы и покупатели снова обретут способность размышлять здраво, но сам он всегда действовал осторожно в ситуациях, в которых другие поступали легкомысленно. Еще до крушения планов приобретения контрольного пакета акций UAL в октябре 1989 г. Баффет начал отказываться от активного участия в арбитражных операциях. Еще одна причина, по всей вероятности, заключалась просто в отсутствии возможностей заключать сделки в масштабе, сопоставимом с громадным портфелем инвестиций Berkshire.

Как бы там ни было, уход Баффета от арбитражных сделок совпал с появлением конвертируемых привилегированных акций, что сделало этот процесс практически безболезненным.

Конвертируемые привилегированные акции – это гибридные ценные бумаги, которые обладают характеристиками как акций, так и облигаций. Как правило, такие ценные бумаги приносят инвесторам более высокую текущую доходность по сравнению с обыкновенными акциями. Такая повышенная доходность, в свою очередь, обеспечивает защиту от риска снижения курса акций. В период снижения курса обыкновенных акций более высокая доходность конвертируемых привилегированных акций защищает их от падения до уровня обыкновенных акций. Теоретически конвертируемые акции падают в цене до тех пор, пока их текущая доходность не приблизится к цене неконвертируемых облигаций с такой же доходностью и сроком погашения.

Конвертируемые привилегированные акции также открывают перед инвесторами возможность извлечь выгоду от повышения курса обыкновенных акций. Поскольку акции такого типа можно конвертировать в обыкновенные акции, то их курс начинает повышаться вместе с повышением курса последних. Однако конвертируемые акции обеспечивают высокий уровень доходности и могут привести к приросту капитала, поэтому они оцениваются выше цены обыкновенных акций. Эта разность, выраженная в процентах, представляет собой ставку конверсии, по которой привилегированные акции конвертируются в обыкновенные. Как правило, конверсионная ставка колеблется от 20 до 30 %. Это означает, что курс обыкновенных акций должен повыситься на 20–30 %, прежде чем конвертируемые акции можно будет превратить в обыкновенные без потери стоимости.

Точно так же, как и в случае инвестиций в высокодоходные облигации, Баффет инвестировал капитал в конвертируемые привилегированные акции каждый раз, когда их доходность превосходила по своим возможностям другие инвестиционные проекты. В конце 1980-х и в 1990-х годах Баффет приобрел конвертируемые привилегированные акции таких компаний, как Salomon Brothers, Gillette, USAir, Champion International, American Express и др.

Некоторые компании попали под прицел так называемых «захватчиков», имеющих своей целью поглощение, и Баффет приобрел репутацию «рыцаря на белом коне», который спасает компании от враждебного поглощения. Однако сам Баффет не считал себя спасителем, действующим исключительно ради блага других. Он воспринимал покупку акций этих компаний как возможность выгодно вложить капитал и тем самым использовать благоприятную возможность для получения большой прибыли. Кроме того, привилегированные акции этих компаний обеспечивали Баффету более высокую доходность, чем он мог бы получить от инвестиций в другие финансовые инструменты.

Некоторые компании-эмитенты конвертируемых привилегированных акций были знакомы Баффету. Однако что касается других компаний, то Баффет недостаточно глубоко разбирался в их бизнесе, а также не мог прогнозировать с достаточной степенью достоверности размеры будущего потока денежных средств в этих компаниях. Баффет считал, что именно невозможность такого прогнозирования и есть причина того, что компания Berkshire Hathaway инвестировала капитал в конвертируемые привилегированные акции упомянутых выше компаний, а не в их обыкновенные акции. Несмотря на возможности получения прибыли от превращения конвертируемых акций в обыкновенные, действительная ценность привилегированных акций, по мнению Баффета, заключается в обеспечении фиксированного дохода.

Из этого правила есть одно исключение - MidAmerican. Многосторонняя сделка с этой компанией охватывала конвертируемые привилегированные акции, обыкновенные акции, а также долговые обязательства компании. В этом случае Баффет заинтересовался конвертируемыми привилегированными акциями не только благодаря их способности обеспечивать фиксированный доход, но и благодаря возможности получить долю в акционерном капитале компании-эмитента.

14 марта 2000 г. компания Berkshire приобрела 34,56 млн конвертируемых привилегированных акций и 900 942 обыкновенных акций MidAmerican Energy Holdings Company (газово-энергетической компании, расположенной в г. Де-Мойн) за приблизительно 1,24 млрд долл., или в среднем по 35,05 долл. за акцию. Два годя спустя, в марте 2002 г., компания Berkshire купила еще 6,7 млн конвертируемых привилегированных акций за 402 млн долл. В результате компания Berkshire получила в собственность 9 % акций MidAmerican, дающих право голоса, и немного более 80 % акций, не дающих этого права, но представляющих интерес с точки зрения их доходности.

После 2002 г. компания Berkshire и некоторые из ее дочерних компаний купили привилегированные акции без права передачи на сумму около 1,728 млн долл., часть которых на сумму 150 млн долл. были погашены в августе 2003 г. Еще 300 млн долл. вложил в акции MidAmerican Дэвид Сокол, председатель совета директоров и генеральный директор компании, а также Уолтер Скотт, крупнейший инвестор компании. В действительности именно Скотт первым обратился к Баффету с предложением о покупке акций MidAmerican. Это была первая крупная сделка, над которой Баффет и Скотт работали вместе впервые за всю историю своей пятидесятилетней дружбы.

Цена, которую заплатил Баффет за акции MidAmerican, была близка к нижнему краю возможного ценового диапазона – от 34 до 48 долл. за акцию. Следовательно, Баффет купил эти акции по выгодной цене. Помимо этого, Баффет, так же как и акционеры Berkshire Hathaway, был уверен в перспективах развития MidAmerican настолько, что оказал финансовую поддержку этой компании в приобретении трубопроводов на сумму около 15 млрд долл. В качестве одного из элементов этой стратегии роста компания MidAmerican (с помощью Баффета) выкупила трубопроводы у энергетических компаний, попавших в затруднительное экономическое положение.

Одна из таких сделок была заключена совсем недавно. В марте 2002 г. Баффет купил трубопровод Kern River Gas Transmission у компании Williams Company, расположенной в г. Талса. Этот трубопровод ежедневно транспортировал 850 миллионов кубических футов газа на расстояние 935 миль.

Баффет заплатил за него 960 млн долл., взяв на себя имеющиеся долги, а также затратил 1 млрд долл. в виде капиталовложений.

Немногим позже, в том же 2002 г., компания MidAmerican также приобрела газопровод Dynegy"sNothern Natural по договорной цене 900 млн долл., плюс покрытие долга. Впоследствии, в начале 2004 г., руководство Berkshire заявило, что компания вложит 30 % расходов, или 2 млрд долл., в строительство нового газопровода, предназначенного для транспортировки природного газа из месторождения на Аляске, в районе Северного склона; это позволило бы увеличить добычу газа в США на 7 %. Председатель совета директоров MidAmerican Сокол сказал, что без помощи Баффета компании трудно было бы сделать такие инвестиции.

В процессе другой сделки аналогичного плана дочерняя компания Berkshire MEHC Investment Inc., купила на 275 млн долл. привилегированных акций компании Williams. Привилегированные акции такого типа, как правило, не дают такого же права голоса при избрании членов совета директоров, которое дают обыкновенные акции. Тем не менее, по условиям этой сделки, компания Berkshire Hathaway получила право на избрание 20 % состава совета директоров MidAmerican, так же как и право утверждать решения относительно заключения некоторых важных сделок.

Летом того же года Уоррен Баффет и компания Lehman Brothers предоставили компании Williams подлежащий первоочередному погашению кредит на сумму 900 млн долл. Он был предоставлен сроком на один год под 19 % годовых и обеспечен практически всеми газовыми и нефтяными активами компании Barret Resources, которую компания Williams в свое время выкупила за 2,8 млрд долл. Сообщалось, что предоставленный Баффетом кредит был частью пакета договоренностей по обеспечению компании Williams, по-прежнему остававшейся компанией инвестиционного класса, с денежными средствами и кредитами на общую сумму 3,4 млрд долл. Цель такого финансирования заключалась в том, чтобы помочь компании предотвратить банкротство. Условия сделки были очень жесткими и предусматривали такие комиссионные за предоставление кредита, которые, по некоторым сообщениям, могли поднять процентную ставку по сделке до 34 %. Однако в защиту такой жесткости условий можно привести следующий аргумент: Уоррен Баффет не только помогал компании инвестиционного класса преодолеть возникшие трудности, но и защищал себя от возможного риска.

Сделка с MidAmerican была не единственной попыткой Баффета инвестировать капитал в энергетическую отрасль, столкнувшуюся в то время с различными проблемами. Тем не менее инвестиции в эту компанию были комплексными и затрагивали многие аспекты ее деятельности. Баффет был убежден в том, что действительная стоимость компании была выше ее текущей рыночной цены. Он знал, что высшие руководители компании, в том числе Уолтер

Скотт и Дэвид Сокол, действовали открыто, честно и разумно. Помимо всего прочего, энергетическая отрасль имеет все возможности для стабильной деятельности, поэтому Баффет рассчитывал на повышение уровня стабильности и рентабельности энергетических компаний.

В ситуации с MidAmerican Уоррен Баффет сделал инвестиции в ценные бумаги с фиксированным доходом, с перспективой их обмена на обыкновенные акции. Как и во всех остальных случаях, он действовал как владелец и взял на себя ответственность за дальнейшее развитие компании. Он заработал немного денег на твердопроцентных ценных бумагах компании Williams, обеспечивая при этом защиту своих капиталовложений договорными обязательствами, высокими процентными ставками и активами (в частности, активами Barret Resources). Как оказалось, компания MidAmerican стала третьим по величине поставщиком электроэнергии в Соединенном Королевстве Великобритания, а также обеспечивала электричеством 689 тыс. жителей штата Айова, а трубопроводы Kern River и Nothern Natural обеспечивали транспортировку около 7,8 % природного газа в США. В целом компания имела в своем распоряжении активов на сумму 19 млрд долл. и получала в среднем по 6 млрд долл. годового дохода от 25 штатов и ряда других стран. Компания Berkshire Hathaway получала от своих ценных бумагах MidAmerican около 300 млн долл. прибыли в год.

Анализируя данное направление инвестиционной деятельности Уоррена Баффета, важно помнить о том, что он расценивает конвертируемые привилегированные акции, в первую очередь, как ценные бумаги, приносящие фиксированный доход, и только потом как средство получения прибыли от прироста капитала. Следовательно, стоимость привилегированных акций, которыми владеет компания Berkshire Hathaway, не может быть меньше стоимости аналогичных неконвертируемых привилегированных акций и даже может превышать эту стоимость из-за наличия прав на конвертирование привилегированных акций в обыкновенные.

Уоррен Баффет получил всеобщее признание как величайший инвестор мира, использующий при инвестировании принцип сравнения стоимости и цены приобретаемых объектов (принцип «цена/стоимость»). Стратегия такого инвестора заключается в том, чтобы покупать акции, облигации, другие ценные бумаги, а также компании в целом по цене, которая значительно ниже действительной стоимости, и ждать повышения их цены. Таким образом, Баффет придерживается одних и тех же принципов независимо от типа инвестиций – в акции, дающие высокие дивиденды, или в высокодоходные корпоративные облигации. Инвестор, использующий принцип «цена/стоимость», активно действует там, где есть возможность заключения выгодной сделки.

Уоррена Баффета принято считать инвестором, отдающим предпочтение долгосрочным инвестициям в обыкновенные акции. Однако у него достаточно способностей, жизненных сил и капитала, чтобы включать в сферу своей деятельности проблемные отрасли и отыскивать там «неограненные алмазы». Баффет выбирает в качестве потенциальных объектов для инвестиций компании, функционирующие под управлением честных, умных менеджеров, и выпускающие продукцию, способную генерировать поступления денежных средств. Кроме того, Баффет отдает предпочтение тем финансовым инструментам, которые наиболее целесообразны на текущий момент. Уоррен Баффет в большинстве случаев принимает правильные решения, однако когда он совершает ошибки, то открыто признает их. Как показывают цифры, решение Баффета серьезно заняться инвестициями в ценные бумаги с фиксированным доходом в 2002 и 2003 гг. оказалось правильным. В 2002 г. общий объем прибыли, полученной от инвестиций в твердопроцентные ценные бумаги составил 1 млрд долл. В 2003 г. эта цифра увеличилась в три раза – до 2,7 млрд долл.