Риски так или иначе присущи любому производственному предприятию. Если на предприятии специализированного подразделения, занимающегося управлением рисками, нет, эти обязанности, как правило, вменяются отделу контроллинга или внутреннего аудита, и именно этот отдел занимается управлением рисками, оценкой, контролем эффективности, разрабатывает и внедряет механизмы, позволяющие снизить риск. Такое оперативное управление рисками позволяет обнаружить, устранить или снизить их уровень до того, как предприятие понесет серьезные убытки.

В соответствии с принципами риск-менеджмента, сформированными COSO, эффективная система риск-менеджмента включает восемь основных компонентов (табл. 1).

Таблица 1. Составляющие системы риск-менеджмента

Не вдаваясь глубоко в теорию риск-менеджмента в предпринимательстве, сосредоточим свое внимание на рисках, сопутствующих хозяйственной деятельности производственных предприятий. Но сначала рассмотрим сущность и содержание понятия риска с помощью рисунка.

Как видно из рисунка, риск можно рассматривать с трех основных позиций: прогнозируемых финансовых результатов, возможных отклонений от планируемого хода событий и с позиции возможности наступления неблагоприятных событий.

• начальный, то есть уровень риска идеи, замысла, предложения без учета мероприятий по его анализу и оценке;
• оцененный - с учетом мероприятий по анализу и оценке риска, в результате которых получена реальная оценка уровня риска;
• конечный (финальный, приемлемый) - с учетом разработанных и проведенных активных и пассивных мероприятий и мер по снижению начального уровня риска.

В основе риск-менеджмента лежат целенаправленный поиск и организация работы по снижению степени риска, искусство получения и увеличения дохода в неопределенной предпринимательской среде. Цель - сохранение полностью или частично своих ресурсов или получение ожидаемой прибыли при приемлемом уровне риска.

На практике для идентификации рисков обычно составляют таблицу, в которой отражаются возможные факторы риска предприятия, а также степень их опасности и вероятность наступления. Такая таблица составляется с учетом субъективного мнения ключевых сотрудников компании с использованием метода экспертных оценок. Однако с помощью ее можно с достаточной точностью оценить уровень рисков предприятия, поскольку вариативные оценки по каждому фактору рисков усредняются в некую среднюю величину, которая, как правило, соответствует истинному уровню по каждому из рисков. Факторы риска целесообразно разделить на две большие группы: внешние и внутренние. Внутри каждой группы риски также разделяются по основным направлениям. Перечень видов рисков и сокращенный список идентифицированных факторов риска на примере производственного предприятия представлен в табл. 2 «Идентификация факторов риска компании» (См. журнал «Справочник экономиста» №99(63), 2008.)

На основе идентифицированных рисков разрабатывается карта рисков компании, которая позволяет:

• выявлять наиболее опасные варианты решения, связанные с недостижением поставленных целей;
• получить оценки возможного ущерба (потерь) для различных вариантов решения;
• спланировать и осуществить мероприятия по снижению риска до приемлемого уровня;
• оценить затраты по управлению риском.

В экономическом смысле под ставкой дисконтирования понимается требуемая инвесторами ставка доходности на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования. Поэтому на выбор ставки дисконтирования важное влияние оказывает цель, которую преследует предприятие, то есть при выборе метода расчета ставки дисконтирования необходимо учитывать задачи, в соответствии с которой определяют ставку дисконтирования (оценка нового инвестиционного проекта, оценка стоимости компании и пр.). Что касается инвестиционных проектов, то чаще всего анализ таких проектов ведется по годам (хотя можно проводить анализ в разрезе месяца, квартала и прочих временных интервалов). Важным условием в данном случае является взаимоувязка таких параметров, как ставка дисконтирования, продолжительность проекта, с элементами денежного потока.

Ставка дисконтирования, используемая для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должна соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода - год).

В качестве ставки дисконтирования в большинстве случаев выбирается величина средневзвешенной стоимости капитала WACC, которая в случае необходимости может быть скорректирована на показатели возможного риска, связанного с реализацией конкретного проекта или вложения в определенную компанию и ожидаемого уровня инфляции. В качестве ставки дисконтирования можно выбрать доходность ценных бумаг с риском, аналогичным риску объекта инвестирования. Иногда в качестве дисконтной ставки используется величина ставки рефинансирования. Еще один метод определения ставки дисконтирования основан на добавлении к безрисковой ставке (процент по депозиту самого надежного банка России, доходность по государственным ценным бумагам и пр.) премии за риск вложения в конкретный инвестиционный объект (проект, предприятие и пр.) и поправки на инфляцию.

Коэффициенты поправки на риск в инвестиционных проектах ранжируются в зависимости от характера инвестиций (табл. 3).

Таблица 3. Премии за риск инвестиционных проектов

Таким образом, существуют различные методы определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются: модель оценки капитальных активов (САРМ), модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC), метод кумулятивного построения. Рассмотрим их более подробно.

CAPM

Ожидаемая доходность финансового актива рассчитывается следующим образом:

r = rf + b (R m – rf),

где rf - безрисковая процентная ставка, характерная для краткосрочных казначейских обязательств;

R m - ожидаемая доходность рыночного индекса;

b - коэффициент бета, который показывает волатильность доходности конкретного финансового актива относительно волатильности доходности выбранного рыночного индекса.

Применение модели САРМ основано на анализе массивов информации фондового рынка - изменений доходности свободно обращающихся акций. Применять ее целесообразно для определения ставки дисконтирования компаний, акции которых котируются на фондовом рынке. При выведении ставки дисконтирования для закрытых компаний необходимо проводить дополнительные корректировки.

Коэффициент бета, используемый в данной модели, представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяют два вида риска: систематический, который определяется макроэкономическими факторами, и несистематический, который отражает риск конкретного предприятия.

Коэффициент бета в мировой практике обычно рассчитывается путем анализа статистической информации фондового рынка специализированными компаниями. Данные о коэффициентах бета публикуются в специализированных изданиях, анализирующих фондовые рынки. Как правило, сами предприятия этот коэффициент не рассчитывают.

Публикуемые коэффициенты бета обычно отражают структуру капитала конкретных открытых компаний, поэтому применение их в таком виде к закрытой компании, имеющей отличную структуру капитала, некорректно. Чтобы стало возможным применение беты сопоставимой открытой компании, необходимо провести определенные корректировки. С этой целью рассчитывают безрычажную бету, то есть бету, которую имела бы компания, если бы у нее не было долга.

Формула расчета безрычажной беты, предполагающая 100%-ный собственный капитал в структуре капитала, выглядит следующим образом:

B u = B l / 1 + (1 – t)w d / w e ,

где B l - рычажная бета;

t - налоговая ставка для предприятия;

w d - доля долга в структуре капитала;

w e - доля собственного капитала.

WACC

Совокупная цена всех источников финансирования предприятия определяется по формуле средней арифметической взвешенной и обозначается WACC (Weighted Average Cost of Capital). Основная формула для расчета средневзвешенной стоимости капитала имеет вид:

WACC = Σ(C i × q i),

где C i - стоимость каждого источника средств;

q i - доля данного источника в общей сумме инвестируемого капитала.

Следует особо подчеркнуть одну особенность: величина WACC есть средневзвешенная стоимость каждой единицы дополнительно привлекаемых финансовых ресурсов. Иными словами, WACC - это не средняя цена всех источников, привлеченных компанией в прошлом или планируемых к привлечению в текущем году, а именно стоимость дополнительно привлекаемых средств для финансирования будущих проектов.

Поэтому предприятие не может привлекать капитал с постоянной средневзвешенной стоимостью бесконечно. Обычно справедливо следующее правило: стоимость капитала возрастает по мере роста потребности в нем, поскольку наращивание объема заемных средств увеличивает финансовый риск, связанный с данной компанией, и новую порцию кредитов банки будут предоставлять под более высокую процентную ставку.

В структуру капитала концептуально включаются только долгосрочные обязательства. Однако многие закрытые компании, в особенности небольшие, используют в качестве долгосрочного краткосрочный капитал (отягощенный процентами). В этом случае предприятие само решает, квалифицировать ли такой капитал как долгосрочный с целью включения его в расчет WACC.

Пример 1

Для финансирования инвестиционных проектов предприятие привлекает денежные средства из следующих источников:

• нераспределенная прибыль на сумму 120 000 руб.;
• кредит банка на сумму 200 000 руб., выдаваемый под ставку 17 % (дополнительных расходов, связанных с получением кредита, у предприятия нет);
• эмиссия обыкновенных акций на сумму 450 000 руб. стоимостью 26 % (предполагаемый ежегодный рост дивидендов - 2 %, расходы на эмиссию - 8 % от стоимости акции).

Определим минимально приемлемую доходность инвестируемого капитала.

Данные по структуре капитала приведены в табл. 4.

Таблица 4. Данные по структуре капитала предприятия

Стоимость банковского кредита, несмотря на многообразие его видов, форм и условий, определяется на основе ставки процента за кредит, которая формирует основные затраты по его обслуживанию. То есть если заемщик не несет дополнительных расходов, связанных с получением кредита, стоимость его не зависит от способа погашения и совпадает с процентной ставкой по кредиту с учетом эффекта налогового щита. При наличии дополнительных издержек стоимость заемных средств хоть и изменяется при различных вариантах погашения кредита, но на практике не учитывается при выборе способа погашения задолженности.

Стоимость кредита банка с эффектом налогового щита определяется по формуле:

С = (r × 1,1)(1 – 0,24) + (i – r × 1,1).

Пусть r (ставка рефинансирования) = 11 %, тогда коэффициент составит 0,121 (11 % × 1,1).

С = 0,121 × (1 – 0,24) + (0,17 – 0,121) = 0,1401 = 14,01 %.

Стоимость привлечения обыкновенных акций для предприятия при использовании модели Гордона будет рассчитываться по формуле:

С s = D 1 / P m (1 – L) + g,

где D 1 - дивиденд, выплачиваемый в первый год;

Р m - рыночная цена одной акции (цена размещения);

L - ставка, характеризующая расходы на эмиссию (в относительной величине);

g - ставка роста дивиденда.

Сs = (0,26 / (1 × (1 – 0,08))) + 0,02 = 0,3026 = 30,26 %.

Расчет стоимости собственного капитала в части нераспределенной прибыли по модели Гордона будет осуществляться по следующей формуле:

С p = D 1 / Pm + g.

Сp = (0,26 / 1) + 0,02 = 0,28 = 28 %.

WACC = 28 × 0,16 + 14,01 × 0,26 + 30,26 × 0,58 = 25,67 %.

Таким образом, минимально приемлемая доходность инвестированного капитала составляет 25,67 %.

Метод кумулятивного построения

Ожидаемая ставка дохода рассчитывается по формуле:

r c = R f + RP m + RP s + Rp u ,

где Rf - ставка дохода на безрисковую ценную бумагу;

RP m - рыночная премия за риск акций;

RP s - премия за риск для малых компаний;

Rp u - премия за несистематический риск для конкретной компании.

Наиболее важные факторы, определяющие премию за риск при определении ставки дисконтирования конкретного предприятия, следующие:

1. Ограниченность доступа к капиталу (в закрытых компаниях).
2. Малая доля на рынке.
3. Качество менеджмента.
4. Сильная зависимость от лиц, обладающих ключевыми знаниями.
5. Слабая маркетинговая и рекламная политика.
6. Ограничение возможности диверсификации по товарам и услугам.
7. Низкие возможности получения эффекта на масштабе.
8. Сильная зависимость от продавцов и поставщиков.
9. Низкое качество учетной информации и т. д.

Пример 2

С целью оценки стоимости производственного предприятия был использован метод кумулятивного построения. За безрисковую ставку доходности принята средняя доходность к погашению российских еврооблигаций со сроком погашения в 2010 г. - 7 %. Ставки премий за риск по видам рисков развития предприятия представлены в табл. 5.

Таблица 5. Ставки премии за риск

Обоснуем выбор премий за риск:

премия за риск инвестирования в предприятие. В ближайшие годы прогнозируется увеличение спроса на продукцию предприятия в связи со значительным износом оборудования и строительством новых генерирующих мощностей. Поэтому, с одной стороны, предприятие обладает неплохим потенциалом развития, а с другой стороны, объем продаж ограничивается высокой конкуренцией. Премия за риск вложения в предприятие оценена в 2 % для оптимистического сценария развития, 3 % - для пессимистического и 2,5 % - для реального;

финансовая структура. В результате оценки деловой активности был сделан вывод, что она находится на довольно высоком уровне. Можно предположить, что она будет и в дальнейшем расти, премию за риск можно взять в размере 2,5 % для оптимистического и реального сценариев. Делая прогноз для пессимистического сценария, можно отметить, что квалификация и корпоративная культура работников финансовой службы находятся на недостаточном уровне, поэтому премию за риск берем в размере 3 %;

производственная и территориальная диверсификация. У предприятия несколько сфер бизнеса. Поскольку один из них убыточный, а в другом наблюдается усиление конкуренции, надбавка за риск в пессимистическом и реальном сценариях взята в размере 3 %. Предполагается, что еще одно бизнес-направление предприятия будет генерировать значительные денежные потоки. Это снизит общий уровень риска, поэтому в оптимистическом сценарии премия за риск - 2,5 %.

диверсификация клиентуры. Предприятие имеет достаточно широкий круг заказчиков, число которых постоянно растет, премию за риск примем в размере 2 % для оптимистического и 2,5 % для реального сценариев. Поскольку в последнее время наблюдается усиление позиции иностранных конкурентов, премию за риск в пессимистическом сценарии возьмем 3 %;

рентабельность предприятия и прогнозируемость его доходов. Ставка премии за риск рентабельности во всех вариантах применяется на уровне 2 %, так как выявлена тенденция ее последующего роста;

качество управления. Управление на предприятии осуществляется посредством реакции на происходящие события, план стратегического развития на перспективу не разрабатывается, хотя предприятие имеет положительную динамику прибыли, показателей рентабельности. Управленческий учет поставлен не на должном уровне, что затрудняет проведение оперативного анализа и принятие решений оперативного характера. Премия за риск определена в размере 3 % для всех сценариев развития;

прочие риски во всех вариантах сценария оценены в 3 %.

При расчете ставки дисконтирования суммируется безрисковая ставка доходности и итоговая ставка премий за риски (табл. 6).

Таблица 6. Ставки дисконтирования для различных вариантов сценария

В заключение можно сказать, что в условиях рыночных отношений проблема анализа, оценки и управления рисками приобретает важное как теоретическое, так и прикладное значение. Риски, сопутствующие производственным предприятиям, пронизывают всю их хозяйственную деятельность и находят свое отражение, в том числе, в оценке новых инвестиционных проектов и стоимости предприятия как элемент определения ставки дисконтирования.

Норма дисконта (Rate of Dicount) – с экономической точки зрения это норма прибыли, которую инвестор обычно получает от инвестиций аналогичного содержания и степени риска. Таким образом, это ожидаемая инвестором норма прибыли (Opportunity Rate of Return).

Норма дисконта (R) является основным экономическим нормативом, используемым при оценке эффективности ИП.

В отдельных случаях значение нормы дисконта может выбираться различным д ля разных шагов расчета (переменная норма дисконта), это может быть целесообразно в случаях: - переменного по времени риска; - переменной по времени структуры капитала при оценке коммерческой эффективности ИП; - переменной по времени ставке процента по кредитам и др.

Определение коэффициентов дисконтирования в случае переменной нормы дисконта будет изложено ниже.

Различаются следующие нормы дисконта:

Коммерческая; - участника проекта

Норма дисконта участника проекта отражает эффективность участия в проекте предприятий (или иных участников). Она выбирается самими участниками. При отсутствии четких предпочтений в качестве нее можно использовать коммерческую норму дисконта.

Норма дисконта как стоимость капитала

Для оценки коммерческой эффективности проекта в целом зарубежные специалисты по управлению финансами рекомендуют применять коммерческую норму дисконта, установленную на уровне стоимости капитала.

Коммерческая норма дисконта (E) используется при оценке коммерческой эффективности проекта; она определяется с учетомальтернативной эффективности использования капитала. Иными словами, коммерческая норма дисконта – это желаемая (ожидаемая) норма прибыльности (рентабельности), т.е. тот уровень доходности инвестируемых средств, который может быть обеспечен при помещении их в общедоступные финансовые механизмы (банки, финансовые компании и т.п.), а не при использовании в данном инвестиционном проекте. Таким образом, E – это цена выбора (альтернативная стоимость) коммерческой стратегии, предполагающей вложение денежных средств в инвестиционный проект.

Говоря о стоимости капитала, мы должны всегда отдавать себе отчет в том, что она представляет собой цену выбора илиальтернативную стоимость его использования (apportunity cost).

Это вызвано тем, что деньги – это один из видов ограниченных (экономических) ресурсов, а потому, направляя их на финансирование одного типа коммерческих операций, мы делаем невозможным вложение этих средств в другие виды деятельности.

Отсюда вытекает принципиально важное положение: вложение средств оказывается оправданным только в том случае, если это приносит доход больший, чем по альтернативным проектам с тем же уровнем риска.

Если инвестиционный проект осуществляется за счет собственного капитала фирмы, то коммерческая норма дисконта, используемая для оценки коммерческой эффективности проекта в целом, может устанавливаться в соответствии с требованиями к минимально допустимой будущей доходности вкладываемых средств, определяемой в зависимости отдепозитных ставок банков первой категории надежности.

При экономической оценке инвестиционных проектов, осуществляемых за счет заемных средств, норма дисконта принимается равной ставке процента по займу.

Поскольку в большинстве случаев привлекать капитал приходится не из одного источника, а из нескольких (собственный капитал и заемный капитал), то обычно стоимость капитала формируется под влиянием необходимости обеспечить некий усредненный уровень прибыльности. Поэтому средневзвешенная стоимость капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital) может быть определена как тот уровень доходности, который должен приносить инвестиционный проект, чтобы можно было обеспечить получение всеми категориями инвесторов дохода, аналогичного тому, что они могли бы получить от альтернативных вложений с тем же уровнем риска.

В этом случае WACC формируется как средневзвешенная величина из требуемой прибыльности по различным источникам средств, взвешенной по доле каждого из источников в общей сумме инвестиций.

Общая формула для определения средневзвешенной стоимости капитала имеет следующий вид:

где n – количество видов капиталов;

E – норма дисконта i–го капитала;

d i – доля i–го капитала в общем капитале.

Метод оценки ставки WACC один из наиболее популярных и показывает норму дохода, которую следует выплатить за использование инвестиционного капитала. Инвестиционный капитал может состоять из двух источников финансирования: собственного капитала и заемного. Зачастую WACC используют как в финансовом, так и в инвестиционном анализе для оценки будущей доходности инвестиций с учетом первоначальных условий к доходности (рентабельности) инвестиционного капитала. Экономический смысл расчета средневзвешенной стоимости капитала состоит в расчете минимально допустимого уровня доходности (прибыльности, рентабельности) проекта. Данный показатель используют для оценки вложения в уже существующий проект. Формула расчета средневзвешенной стоимости капитала следующая:

где: r e ,r d - ожидаемая (требуемая) доходность собственного капитала и заемного соответственно;

E/V, D/V – доля собственного и заемного капитала. Сумма собственно и заемного капитала формирует капитал компании (V=E+D);

t– ставка налога на прибыль

Расчет ставки дисконтирования на основе рентабельности капитала

Преимущества данного метода заключаются в возможности расчета ставки дисконтирования для предприятий, которые не котируются на фондовом рынке . Поэтому для оценки дисконта используются показатели рентабельности собственного и заемного капитала. Данные показателилегко рассчитываются по статьям баланс а. Если предприятие имеет как собственный, так и заемный капитал, то используется показатель – рентабельность активов(Return On Assets, ROA) . Формула расчета коэффициента рентабельности активов представлена ниже:

Следующий из методов оценки ставки дисконтирования через рентабельность собственного капитала (Return On Equity, ROE ), который показывает эффективность/прибыльность управления капиталом предприятия (компании). Коэффициент рентабельности показывает, какую норму прибыли создает предприятие за счет своего капитала. Формула расчета коэффициента следующая:

Развивая данный подход в оценке ставки дисконтирования через оценку рентабельности капитала предприятия в качестве критерия оценки ставки можно использовать более точный показатель – рентабельность задействованного капитала (ROCE, Return On Capital Employed) . Данный показатель в отличие от ROE использует долгосрочные обязательства (через акции). Данный показатель может быть использован для компаний, которые имеют привилегированные акции на фондовом рынке. Если их у компании нет, то коэффициент ROE равняется ROCE. Показатель рассчитывается по формуле:

Еще одна разновидность коэффициента рентабельности собственного капитала – рентабельность среднего задействованного капитала ROACE (Return on Average Capital Employed) .

По сути, данный показатель соответствует ROCE, главное отличие его заключается в усреднении стоимости задействованного капитала (Собственный капитал + долгосрочные обязательства) на начало и конец оцениваемого периода. Формула расчета данного показателя:

Показатель ROACE зачастую может заменять ROCE, например, в формуле экономической добавленной стоимости EVA. Приведем анализ целесообразности использования коэффициентов рентабельности для оценки ставки дисконтирования.

Расчет ставки дисконтирования на основе премий за риск

Ставка дисконтирования рассчитывается как сумма безрисковой процентной ставки, инфляции и премии за риск. Как правило, данный метод оценки ставки дисконтирования проводится для различных инвестиционных проектов, где сложно статистически оценить величину возможного риска/доходности. Формула расчета ставки дисконтирования с учетом премии за риск:

где:

r – ставка дисконтирования;

r f – безрисковая процентная ставка;

r p –премия за риск;

I – процент инфляции, используется в случае, если денежные потоки планировались с учётом инфляции.

Формула ставки дисконтирования состоит из суммы безрисковой процентной ставки, инфляции и премии за риск. Инфляция была выделена в отдельный параметр, потому что обесценивание денег идет постоянно, это один из важнейших законов функционирования экономики. Рассмотрим по отдельности как можно оценить каждый из этих составляющих.

Норма дисконта, не включающая поправку на риск (безрисковая норма дисконта ), определяется в следующем порядке.

Безрисковая коммерческая норма дисконта , используемая для оценки коммерческой эффективности инвестиционного проекта в целом, может устанавливаться в соответствии с требованиями к минимально допустимой будущей доходности вкладываемых средств, определяемой в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности (после исключения инфляции), а также (в перспективе ) ставки LIBORпо годовым еврокредитам, освобожденной от инфляционной составляющей, практически 4 – 6%.

Также за безрисковую можно принять доходность по безрисковым государственным облигациям (ГКО – государственные краткосрочные бескупонные облигации, ОФЗ – облигации федерального займа) выпускаемые Министерством финансов РФ. Государственные облигации имеют максимальный рейтинг надежности, поэтому могут быть использованы для расчета безрисковой процентной ставки. Доходность по данным видам облигаций можно посмотреть на сайте ЦБ РФ (cbr.ru) и в среднем ее можно принять за 6% годовых.

Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки эффективности участия предприятия в проекте, назначается инвестором самостоятельно.

В величине поправки на риск в общем случае учитываютсятри типа рисков , связанных с реализацией инвестиционного проекта:

Страновой риск;

Риск ненадежности участников проекта;

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Поправка на каждый вид риска не вводится, если инвестиции застрахованы на соответствующий страховой случай (страховая премия при этом является определенным индикатором соответствующего вида рисков). Однако при этом затраты инвестора увеличиваются на размер страховых платежей.

1.Страновой риск обычно усматривается в возможности:

Конфискации имущества либо утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или предусмотренной проектом;

Непредвиденного изменения законодательства, ухудшающего финансовые показатели проекта (например, повышение налогов, ужесточение требований к производству или производимой продукции по сравнению с предусмотренными в проекте);

Смены персонала в органах государственного управления, трактующего законодательство непрямого действия.

Величина поправки на страновой риск оценивается экспертно:

По России страновой риск определяется по отношению к безрисковой, безынфляционной норме дисконта.

2. Риск ненадежности участников проекта обычно усматривается в возможности

непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного:

Нецелевым расходованием средств, предназначенных для инвестирования в данный проект или для создания финансовых резервов, необходимых для реализации проекта; - финансовой неустойчивостью фирмы, реализующей проект (недостаточное обеспечение собственными оборотными средствами, недостаточное покрытие краткосрочной задолженности оборотом, отсутствие достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов и т.п.); - недобросовестностью, неплатежеспособностью, юридической недееспособностью других участников проекта (например, строительных организаций, поставщиков сырья или потребителей продукции), их ликвидацией или банкротством.

Размер премии за риск ненадежности участников проекта определяется экспертно каждым конкретным участником проекта с учетом его функций, обязательств перед другими участниками и обязательств других участников перед ними. Обычно поправка на этот вид риска не превышает 5% , однако ее величина существенно зависит от того, насколько детально проработан организационно – экономический механизм реализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников проекта.

3. Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен прежде всего техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Поправка на этот вид риска определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, наличия необходимого научного и опытно-конструкторского задела и тщательности маркетинговых исследований.

Вопрос о конкретных значениях поправок на этот вид риска для различных отраслей промышленности и различных типов проектов является малоизученным . Если отсутствуют специальные соображения относительно рисков данного конкретного проекта или аналогичных проектов, размер поправок можно ориентировочно определять в соответствии с табл.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов снижается:

При получении дополнительной информации о реализуемости и эффективности новой технологии, о запасах полезных ископаемых и т.п.;

При наличии представительных маркетинговых исследований, подтверждающих умеренно пессимистический характер принятых в проекте объемов спроса и цен и их сезонную динамику;

В случае, когда в проектной документации содержится проект организации производства на стадии его освоения.

Пофакторный расчет поправки на риск

Поправка на риск, помимо метода, изложенного выше, может быть определена пофакторным расчетом . При этом в поправке суммируется влияние учитываемых факторов. В первую очередь к числу этих факторов можно отнести:

Необходимость проведения НИОКР с заранее неизвестными результатами силами специализированных научно–исследовательских и/или проектных организаций и продолжительность НИОКР;

Новизну применяемой технологии (традиционная, новая, отличающаяся от традиционной различными особенностями и используемыми ресурсами и т.д.);

Степень неопределенности объемов спроса и уровня цен на производимую продукцию;

Наличие нестабильности (цикличности) спроса на продукцию;

Наличие неопределенности внешней среды при реализации проекта (горно-геологические, климатические и иные природные условия, агрессивность внешней среды и т.п.);

Наличие неопределенности процесса освоения применяемой техники и технологии.

Каждому фактору в зависимости от его оценки можно приписать величину поправки на риск по этому фактору, вообще говоря, зависящую от отрасли, к которой относится проект, и региона, в котором он реализуется . В тех случаях, когда эти факторы являются независимыми и в смысле риска дополняют друг друга, поправки на риск по отдельным факторам следует сложить для получения общей поправки, учитывающей риск неполучения доходов, запланированных проектом. Однако для избежания повторного счета значения поправок на риск по отдельным факторам можно складывать не всегда. Например, поправку на риск, соответствующую необходимости проведения НИОКР, едва ли следует складывать с поправкой соответствующей неопределенности применения используемой техники или технологии. Так как риск, связанный с необходимостью проведения НИОКР, может включать такую неопределенность. Отметим, что если понимать риск как возможность неполучения предусмотренных проектом доходов в результате реализации соответствующего неблагоприятного сценария осуществления проекта, что типично для нынешней российской экономики, то наиболее последовательный и надежный способ его учета должен базироваться на анализе представительного множества возможных сценариев реализации проекта. Однако в тех случаях, когда обоснованно выбрать представительное множество сценариев не удается, введение поправки на риск позволяет учесть риск хотя бы приближенно. В то же время этим методом следует пользоваться с определенной осторожностью. Например, для некоторых проектов при введении поправки на риск в норму дисконта интегральный экономический эффект (NPV) повышается, так что с учетом риска проект будет казаться более эффективным, чем без учета риска (у таких проектов положительные элементы денежного потока чередуются с отрицательными). В этих случаях поправку на риск рекомендуется не производить.

Существуют множество методик оценки дополнительных рисков инвестиции, рассмотрим некоторые из них.

МСФО 36 «Обесценение активов» определяет возмещаемую сумму актива или генерирующей единицы как наибольшую величину из значений: справедливой стоимости за вычетом затрат на продажу или ценности его использования.

Ценность использования - это дисконтированная стоимость будущих денежных потоков, получение которых ожидается от актива или генерирующей единицы.

Значение ценности использования можно рассчитывать как по единичному активу, так и по генерирующей единице. Генерирующей единицей является наименьшая идентифицируемая группа активов, обеспечивающая поступления денежных средств, которые в значительной мере не зависят от притоков денежных средств от других активов или групп активов.

Для того чтобы определить дисконтированную стоимость денежных потоков, необходимо:

Оценить будущие потоки денежных средств, которые компания ожидает получить от актива;

Откорректировать денежный поток на ожидания относительно возможных изменений в размере и сроках поступления или выплат денежных средств;

Определить временную стоимость откорректированного потока (по рыночной безрисковой ставке процента, т. е. определить стоимость денег, когда они могут быть немедленно инвестированы и начать приносить доход, что увеличит их стоимость в будущем);

Учесть премию за неопределенность, присущую данному активу (через корректировку потока или ставки дисконтирования);

Учесть другие факторы, которые отражаются участниками рынка при установлении величины будущих потоков денежных средств (например, ликвидность).

Прогнозы денежных потоков должны охватывать период не более 5 лет, за исключением случаев, когда руководство компании уверено в надежности прогнозов денежных потоков продолжительностью более 5 лет и может подтвердить свою способность правильно прогнозировать потоки денежных средств исходя их предыдущего опыта.

Оценка ценности использования актива состоит из следующих этапов:

Оценка будущих потоков денежных средств в связи с продолжающимся использованием актива и его окончательным выбытием;

Применение соответствующей ставки дисконта к этим будущим потокам денежных средств.

Будущие потоки денежных средств должны оцениваться для актива в его текущем состоянии , поэтому потоки денежных средств прогнозируются без учета изменений, которые могут возникнуть:

В связи с будущей реструктуризацией, к которой компания еще не приступила;

Улучшениями или повышением производительности актива.

Оценки будущих потоков денежных средств не могут включать:

Притоки или оттоки денежных средств от финансовой деятельности;

Поступления или выплаты налога на прибыль.

Денежные потоки от финансовой деятельности не учитываются по причине того, что именно ставка дисконтирования и определяет стоимость денег во времени, образуя финансовые расходы. Относительно налога на прибыль следует отметить, что в целом налог на прибыль может оказать существенное влияние на потоки денежных средств, и при бюджетировании капиталовложений учитывается влияние налогов на инвестиции. Но так как на практике существует разница между налоговой базой актива и его балансовой стоимостью, что приводит к возникновению временных разниц по налогу на прибыль, то во избежание двойного счета потребовалось бы исключать влияние временных разниц. Исключение таких временных разниц, в свою очередь, потребовало бы дополнительных расчетов. В теории дисконтирования предполагается, что дисконтирование денежных потоков после налогообложения с использованием коэффициента дисконтирования после налогообложения приводит к такому же результату, что и дисконтирование денежных потоков до налогообложения с использованием коэффициента дисконтирования до налогообложения, только если коэффициент дисконтирования до налогообложения равен коэффициенту дисконтирования после налогообложения, скорректированному на временные разницы. В связи с этим при определении ценности от использования учитываются денежные потоки до налогообложения и, соответственно, коэффициент дисконтирования для расчетов также берется до налогообложения .

Определение ставки дисконтирования является наиболее сложным и значимым процессом при расчете приведенной стоимости. Одной из основных проблем при этом является обоснование ставки дисконтирования. Причина в том, что при использовании низкой ставки дисконтирования можно завысить дисконтированную стоимость будущих денежных поступлений и тем самым нарушить принцип консерватизма, согласно которому активы не должны быть завышены. Использование чрезмерно высокой ставки дисконтирования может привести к необоснованному отражению убытков.

Пример 1

Компания провела тестирование актива на обесценение. Имеется следующая информация: балансовая стоимость актива -50 000 у. д. е., справедливая стоимость актива за вычетом затрат на продажу составляет 44 000 у. д. е. Ожидаемые чистые денежные потоки в течение последующих пяти лет оцениваются на уровне 12 000 у. д. е. в год. Рассмотрим ситуацию, когда компания использует в одном случае ставку дисконтировании 10 %,а во втором - 15 %.

Возмещаемая сумма в первом варианте составит 45 492 у. д. е., так как наибольшей величиной является ценность использования.

Дт «Расходы на обесценение актива» - 4508

Кт «Накопленный убыток от обесценения актива» - 4508

Возмещаемая сумма во втором варианте составит 44 000 у. д. е., так как наибольшей величиной является справедливая стоимость актива за вычетом затрат на продажу.

Дт «Расходы на обесценение актива» - 6000

Кт «Накопленный убыток от обесценения актива» - 6000

При этом следует обратить внимание, что для оценки ценности использования актива не может использоваться первоначальный коэффициент дисконтирования, т. е. эффективная ставка, вмененная при приобретении актива. Компания, принимая решение о дальнейшем использовании актива и рассчитывая его ценность использования в будущем, исходит из текущих рыночных условий, а не первоначальных условий. Поэтому при расчете коэффициента дисконтирования должна использоваться текущая рыночная оценка стоимости денег во времени и рыночная надбавка за неопределенность . Если компания корректировала ожидаемые денежные потоки на риски, то тогда ставка дисконтирования не должна учитывать данные риски.

Ставка дисконта не зависит от структуры капитала компании и способа, с помощью которого она финансирует покупку актива, потому что будущие потоки денежных средств, возникновение которых ожидается от актива, не зависят от способа финансирования компанией покупки данного актива, но зависят от рыночной оценки ряда факторов:

Временной стоимости денег для периодов до окончания срока полезной службы актива;

Ожиданий относительно возможных вариаций в размерах и сроках поступления денежных потоков;

Надбавки за неопределенность, присущую данному активу;

Других неидентифицируемых факторов, которые отражаются участниками рынка при установлении величины будущих потоков денежных средств, которые ожидается получить от актива.

Компания обычно применяет одну ставку дисконта для оценки ценности использования актива. Однако компания может использовать различные ставки дисконтирования для различных будущих периодов, если ценность использования чувствительна к разнице в рисках для различных периодов или к временной структуре процентных ставок.

Производя оценку ставки дисконта, компания должна принимать во внимание следующие показатели:

Средневзвешенную стоимость капитала компании, определенную с помощью таких методов, как модель оценки капитальных активов;

Приростную ставку процента на заемный капитал компании;

Прочие рыночные ставки на заемный капитал.

Наиболее простой способ оценки ставки дисконта - на основе ставки, предполагаемой в текущих рыночных операциях для аналогичных активов.

Следует отметить, что если на рынке обращаются сопоставимые активы, то компании будут использовать традиционный подход к дисконтированной стоимости. При традиционном подходе главное место уделяется выбору ставки дисконтирования. При традиционном расчете дисконтированной стоимости денежных потоков вероятности распределения во времени не учитываются, а расчет основывается на наиболее вероятном потоке.

Однако наряду с традиционным подходом к дисконтированной стоимости может использоваться и подход на основе ожидаемых потоков денежных средств.

Пример 2

Компания ожидает получения денежных потоков от использования актива в размере 12 000 у. д. е. Вероятности распределения потоков во времени оценены следующим образом: поступление денег через 1 год составляет вероятность 25 %, через 2 года -25 %, в через 3 года - 50 %. Ставка дисконтирования - 10 %.Ожидаемая дисконтированная стоимость на основе метода ожидаемых потоков денежных средств составит:

Таким образом, значение дисконтированной стоимости при использовании метода на основе ожидаемых потоков денежных средств составляет 9714,48 у. д. е., а при использовании традиционного подхода - 9015,72 у. д. е.

Одним из методов, используемых для определения ставки дисконтирования, является использование средневзвешенной цены капитала. Средневзвешенная стоимость капитала характеризует среднюю стоимость финансовых ресурсов для компании и отражает тот уровень, ниже которого не должна опускаться доходность вложения капитала. Для котирующихся компаний ставка дисконтирования может рассчитываться на основе нескольких подходов. Данные методы представлены на схеме.

Схема

Подходы к определению ставки дисконтирования

Структура капитала компании представляет собой комбинацию из долгосрочных источников финансирования, включая долговые обязательства, и собственных источников в виде привилегированных акций, простых акций и нераспределенной прибыли.

Стоимость капитала - это требуемая инвесторами ставка доходности для различных типов финансирования бизнеса. Стоимость капитала компании в целом представляет собой средневзвешенное значение отдельных требуемых ставок доходности, т. е. затрат на капитал.

Стоимость собственного капитала - это требуемая владельцами обыкновенных акций ставка доходности по их инвестициям в акции компании.

Стоимость привилегированных акций - это требуемая владельцами привилегированных акций компании ставка доходности по их инвестициям в акции компании.

Стоимость долга - это требуемая ставка доходности по инвестициям кредиторов компании.

Несмотря на то что ставка дисконта не зависит от структуры капитала, считается, что компания, заботящаяся о своей стоимости, должна определить свою целевую структуру капитала и затем привлекать капитал с таким расчетом, чтобы фактическая структура капитала с течением времени стремилась к оптимальной. Большинство компаний основывают свои расчеты именно на показателях целевой структуры капитала, которая хорошо отражает фактическое соотношение рыночной стоимости источников капитала. Основной довод в пользу применения средневзвешенной стоимости капитала состоит в том, что компания, финансируя свою деятельность на основе целевой структуры капитала, может повышать рыночную стоимость своих акций.

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC ) оценивает стоимость разных источников капитала и показывает стоимость капитала компании. Это наиболее объективный метод определения ставки дисконтирования.

Определение цены капитала компании предполагает:

Идентификацию компонентов;

Расчет их стоимости;

Определение средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Если для финансирования деятельности привлекается не только собственный, но и заемный капитал, то доходность такого проекта должна компенсировать не только риски, связанные с инвестированием собственных средств, но и затраты на привлечение заемного капитала. Учесть стоимость и собственных, и заемных средств позволяет показатель средневзвешенной стоимости капитала (WACС), который рассчитывается по формуле:

WACC = (стоимость собственного капитала х % собственного капитала) + (стоимость долга х % долга)

Пример 3

Компания «А» на 30 % финансируется за счет заемных средств и на 70 % за счет собственных средств. Стоимость долга составляет 10 %, стоимость собственного капитала - 15 %. В этом случае ставка дисконтирования, определенная методом средневзвешенной стоимости, составит:

WACC = 0,7 х 15 % + 0,3 х 10 % = 13,5 %.

Стоимость заемного капитала может представлять собой:

Ставку дисконта, которая уравнивает сумму займа с текущей стоимостью процентов плюс выплаты по основной сумме долга в течение периода действия займа (до срока погашения) без учета налогообложения. Если заемный капитал представляет собой выпуск облигаций, то в качестве суммы долга используется его рыночная стоимость, а не номинальная сумма;

Минимальную требуемую норму прибыли на заемный капитал для обеспечения доходности;

Приростную стоимость заемного капитала.

Многие компании, выпускающие облигации, для определения стоимости долга используют текущую доходность, которая равна отношению процентов за год к текущей цене облигации.

Релевантная стоимость заемных средств до налогообложения - это процентная ставка, которую компания будет выплачивать, если выпустит новые долговые обязательства, а она близка к рыночной доходности имеющихся облигаций до погашения.

Пример 4

Облигации компании «А» номинальной стоимостью 1000 у. д. е. с фиксированным купоном 12 % в настоящее время продаются по 950 у. д. е. Текущая доходность по таким облигациям составляет:
1000 х 12 % / 950 = 0,126, или 12,6 %.

Компании, не выпускающие облигации, но имеющие заемный капитал в виде долгосрочных займов банка, используют в виде стоимости заемного капитала рыночные ставки процентов по таким кредитам.

Если средства поступают не от инвесторов, то они не рассматриваются как составляющая капитала. То есть кредиторская задолженность не участвует в расчете ставки дисконтирования, так как такая задолженность учтена в денежных потоках компании.

При расчете средневзвешенной стоимости капитала необходимо использовать

данные и о стоимости собственного долга. Существует несколько методов определения стоимости собственного капитала:

Метод дисконтированного денежного потока;

Метод ценообразования капитальных активов;

Метод сложения доходности облигации и премии за риск.

Метод дисконтированного денежного потока, или метод прогнозируемого роста дивидендов

Дивиденд не является единственным способом получения акционерами выгоды от компании. Прибыль, которая остается в компании и эффективно используется, может вызвать будущий рост прибыли и дивидендов, а также стоимости реального основного капитала, инвестированного акционерами. Акционеры ожидают, что дивиденды и рыночная стоимость их акций будут возрастать из года в год, а не останутся неизменными. Для отражения этого был разработан метод роста дивидендов.

Метод строится на основе суммы ожидаемых дивидендов за следующий год реализации (т. е. отношение суммы ожидаемых дивидендов к рыночной цене акции). Затем для вычисления стоимости собственного капитала к среднему темпу роста дивидендов прибавляется доходность акций.

Расчет стоимости собственного капитала основывается на формуле:

k е = (D 1 / P 0) + g ,

где D 1

Р 0 - рыночная цена одной акции в текущий момент;

g

Пример 5

Текущая цена одной обыкновенной акции компании составляет 7 у. д. е. Ожидаемая в следующем году величина дивиденда - 0,70 у. д. е. на акцию. Кроме того, предприятие планирует ежегодный прирост дивидендов на 8 %. Используя формулу (2), получаем стоимость собственного капитала:

k е = (0,7 / 7) + 0,08 = 0,18, или 18 %.

Данный метод применим к тем компаниям, величина прироста дивидендов которых постоянна.

Стоимость собственного капитала можно также представить следующей формулой:

k е = [D 0 х (1 + g ) / P 0 ] + g ,

где D 0 - денежные дивиденды на одну акцию в текущий момент;

g - прогнозируемый ежегодный рост дивидендов;

Р 0 - рыночная цена одной акции в настоящий момент.

Оценка темпов роста дивидендов определяется на основе реинвестированной

g = ROE х k ,

где ROE - ожидаемая в будущем рентабельность собственного капитала компании;

k - доля прибыли, которую компания предполагает реинвестировать, а не распределять среди акционеров.

Рентабельность собственного капитала (возврат на инвестиции) определяется отношением прибыли к инвестированному капиталу.

Пример 6

Компания ожидает иметь ROE , равную 15 %. При этом 30 % прибыли компания выплатит своим акционерам. Соответственно, 70 %прибыли будет реинвестировано. Следовательно, компания прогнозирует темпы в размере:

g = 15 х (1 - 0,3) = 10,5 %.

При данном методе расчета темпов роста дивидендов делаются следующие

предположения:

Доля дивидендов, которая выплачивается, не меняется с течением времени.

Будущая рентабельность собственного капитала равна настоящей рентабельности собственного капитала (ROE ).

Не ожидается, что компания будет выпускать новые акции.

Будущие проекты компании имеют ту же степень риска, что и существующие.

Компания может увеличить собственный капитал двумя способами:

Новым выпуском обыкновенных акций;

Реинвестированием части прибыли.

Стоимость собственного капитала за счет выпуска новых простых акций определяется следующим образом:

k е = [D 1 / (P 0 х (1 - F ))] + g,

где D 1 - денежные дивиденды на одну акцию, выплата которых ожидается в конце первого периода;

Р 0 х (1 - F ) - чистая цена, получаемая компанией при выпуске новых акций;

F - процент (затраты) за распространение акций;

g - прогнозируемый ежегодный рост дивидендов.

Пример 7

Цена одной обыкновенной акции - 23 у. д. е., расходы за размещение акций составляют 10 %. Ожидаемая в следующем году величина дивиденда - 1,24 у. д. е. на акцию. Кроме того, компания планирует ежегодный прирост дивидендов на уровне 8 %.

Используя формулу (5), получаем:

k е = + 0,08 = 0,14, или 14 %.

Если бы не было расходов на размещение акций, то стоимость собственного капитала составляла бы по формуле (2):

k е = (1,24 / 23) + 0,08 = 0,134, или 13,4 %.

Таким образом, инвесторы ожидают получить 13,4 %, но в связи с наличием расходов на размещение акций компания должна учитывать стоимость собственного капитала по 14 %.

Цена собственного капитала является ценой нераспределенной прибыли до тех пор, пока компания имеет этот источник, и становится ценой обыкновенных акций нового выпуска, как только компания исчерпает нераспределенную прибыль. Цена собственного капитала в виде обыкновенных акций выше, чем цена нераспределенной прибыли, так как имеются затраты на размещение нового выпуска.

Метод ценообразования капитальных активов (CAPM)

Использование данного метода наиболее распространено в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы компании.

Метод ценообразования капитальных активов связывает прибыль на собственный капитал непосредственно с риском для акционеров. Ожидаемая премия за риск от любой инвестиции должна быть непосредственно связана с ее рыночным риском.

Важнейшими из предположений данного метода являются следующие:

Для всех инвесторов период вложения одинаков.

Информация свободно и незамедлительно доступна для всех инвесторов.

Инвесторы имеют однородные ожидания, т. е. одинаково оценивают будущие доходности, риск и ковариации доходностей ценных бумаг.

Безрисковая процентная ставка одинакова для всех инвесторов.

Метод ценообразования капитальных активов выделяет в стоимости собственного капитала два компонента: безрисковую прибыль от вложения средств и дополнительную премию за риск при инвестировании в акции компании. Премия за риск состоит из средней прибыли на общий рыночный портфель и коэффициента β (или риска) конкретной компании.

Метод ценообразования капитальных активов определяет отношение между риском и требуемой (и ожидаемой) доходностью активов, которые представляют собой часть хорошо диверсифицированного портфеля инвестора.

Стоимость собственного капитала рассчитывается по формуле:

R J = R f + (R m - R f ) х β,

где R f - безрисковая ставка;

R m - ожидаемая доходность рыночного портфеля;

β - коэффициент для акций.

Метод использует существенным образом показатель риска конкретной компании, который определяется введением коэффициента β. Этот показатель устроен так, что β = 0, если активы компании совершенно безрисковые. Показатель β равен 1, если активы данной компании столь же рисковые, что и средние по рынку. Если для конкретного предприятия имеем: 0 < β < 1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку; если β > 1, то предприятие имеет большую степень риска.

Коэффициент β определяется на основании данных прошлых лет. По сравнительным данным прибыльности анализируемой компании и средней рыночной прибыльности строится соответствующая прямолинейная регрессионная зависимость, которая отражает корреляцию прибыльности предприятия и средней рыночной прибыльности. Регрессионный коэффициент этой зависимости служит основой для оценки коэффициента β.

Пример 8

Компания является относительно стабильной, коэффициент β равен 0,5. Величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 6 %, а средняя доходность по фондовому рынку - 9 %. Согласно методу ценообразования капитальных активов стоимость капитала компании равна:

R J = 0,06 + (0,09 - 0,06) х 0,5 = 0,075, или 7,5 %.

Применять метод ценообразования капитальных активов целесообразно для определения ставки дисконтирования компаний, акции которых котируются на фондовом рынке. Коэффициент β обычно рассчитывается путем анализа статистической информации фондового рынка специализированными компаниями. Данные о коэффициентах β публикуются в специализированных изданиях, анализирующих фондовые рынки. Как правило, сами предприятия этот коэффициент не рассчитывают. Исходя из ряда сложностей, связанных с определением коэффициента β, данный метод ценообразования капитальных активов для компаний, акции которых не котируются на фондовом рынке, использовать проблематично.

Метод сложения доходности облигации и премии за риск

В этом методе основу для оценки собственного капитала компании составляет доналоговая стоимость ее долга. Доналоговая стоимость долга компании будет превышать безрисковую ставку на величину премии на риск. Чем больше риск компании, тем больше премия и тем больше проценты на заемные средства приходится выплачивать компании.

По данному методу прибавляется оценка премии за риск в размере 3 - 5 % к доходности долговых обязательств компании.

R е = доходность облигаций + премия за риск.

Пример 9

Компания разместила на рынке облигации, которые обеспечивают 9%-ную доходность. При этом приблизительная

R е = 9 % + 3 % = 12 %.

Поскольку 3 % премии за риск - это субъективная величина, то и оценка значения носит субъективный характер. Достоинством данного метода является то, что не требуется определять и использовать информацию о коэффициенте β и выполнять вычисления по формуле метода ценообразования капитальных активов. Недостаток этого метода в том, что он не учитывает изменений премии за риск, которые происходят с течением времени.

К сожалению, все приведенные выше методы являются лишь оценочными. Следовательно, ни один из методов не может точно определить стоимость собственного капитала.

Пример 10

Для компании «С» величина коэффициента β равна 1,5. Текущая рыночная цена акции составляет 20 у. д. е. Ожидаемая в следующем году величина дивиденда - 1 у. д. е. на одну акцию, и ожидается ежегодный рост дивидендов в размере 7 %. Считая, что процентная ставка безрискового вложения капитала равна 4 %, а средний доход по всему рынку составляет 9 %, необходимо вычислить стоимость собственного капитала с использованием всех трех методов.

Согласно методу дисконтированного денежного потока стоимость собственного капитала составит:

k е = (D 1 / P 0 ) + g = (1 / 20) + 0,07 = 0,12, или 12 %.

Согласно методу ценообразования капитальных активов стоимость собственного капитала составит:

R J = R f + (R m - R f ) х β = 0,04 + (0,09 - 0,04) х 1,5 = 0,115, или 11,5 %.

Согласно методу сложения доходности облигации и премии за риск стоимость собственного капитала составит:

R е = доходность облигаций + премия за риск = 9 % + 3% = 12 %.

Как видно, для всех методов стоимость собственного капитала практически одинакова, и, соответственно, нет особой разницы в том, какой метод применять. Но иногда эти методы могут давать разные результаты, и в таком случае используется субъективная оценка.

До появления метода ценообразования капитальных активов стоимость собственного капитала рассчитывалась как доходность акций:

доходность акций = ожидаемая прибыль на обычную акцию / рыночная цена за акцию.

Данный метод определения стоимости собственного капитала базируется на величине прибыли на акцию, а не на величине дивидендов. Многие инвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на акцию отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам выгоды в будущем.

Пример 11

В настоящее время акции компании продаются по цене 20 у. д. е.за акцию. При этом в обращении находится 5 000 000 акций. Ожидаемая прибыль после уплаты налога на следующий год составляет10 000 000 у. д. е. Стоимость собственного капитала рассчитывается следующим образом:

стоимость собственного капитала = доходность акций = [(10 000 000 / 5 000 000)] / 20 = 0,1, или 10 %.

Для людей, не имеющих экономического образования, термин «дисконтирование» скорее всего даже не знаком. Более того — при расчете ставки дисконтирования в оценке денежных потоков требуется использование специальных формул, так что на первый взгляд понятие выглядит довольно сложным. Однако у ставки дисконтирования есть определенная экономическая суть и для ее понимания специальных формул не требуется. Попробуем поговорить о дисконтировании и ставке дисконтирования простыми словами.

Законы экономики гласят: деньгам свойственно обесцениваться. Так было не всегда — но с 1930-х деньги стали терять статус постоянной ценности, подвергаясь постоянной инфляции. Именно поэтому инвестору важно понимать, что его ждет в будущем, есть ли смысл вкладывать свой капитал в определенный актив — насколько это выгодно или, напротив, рискованно. Для оценки вклада и прибегают к вычислению ставки дисконтирования, которая нужна для переоценки стоимости будущего капитала на текущий момент.

Звучит не очень просто, но можно привести такую аналогию: 1000 рублей сегодня это не те же 1000 рублей через пять лет, поскольку на них в результате можно будет купить меньшее количество товара. Т.е. стоимость денег будет падать на определенную величину, причем скорее всего разную, если разделить пять лет на годовые промежутки. Эта величина и есть ставка дисконтирования. Дисконтированная стоимость в свою очередь показывает, какими средствами нужно владеть (вложить), чтобы при известной ставке получить в будущем некоторую известную сумму Х.

Что это такое — ставка дисконтирования и денежный поток?

В инвестиционном контексте ставка дисконтирования показывает уровень ожидаемой доходности от произведенных инвестиций. Производя расчет ставки, инвестор сопоставит будущую стоимость объекта, оценивая ее относительно настоящего времени. Из этого следует, что ставка дисконтирования становится отправной точкой для расчета эффективности капиталовложения. Некоторые экономисты отзываются о методе дисконтирования, как о процессе, в ходе которого сопоставляются денежные потоки — т.е. средства, оставшиеся в распоряжении компании после того, как были оплачены все текущие расходы и сделаны необходимые вложения.

Суть методики дисконтирования на бумаге достаточно проста. Во-первых, следует спрогнозировать денежные потоки компании в диапазоне 5-10 лет. Данный период будет называться прогнозным. Далее, с использованием специальной формулы, нужно рассчитать ставку дисконтирования для каждого периода. Итоговые результаты нужно суммировать и получить значение, которое будет обозначать вероятный уровень доходности компании в ближайшие годы.

Проще всего подобный расчет сделать там, где доходность известна заранее — т.е. на примере банковского депозита или выплат по облигациям. Для начала приведем расчетную формулу, которая соответствует формуле сложного процента:

PV(t 0) — дисконтированная стоимость в начальный момент времени

FV(t) — будущая сумма в момент времени t

i — ставка дисконтирования

Пример . Если взять банковский депозит с доходностью в 5% годовых (соответствующей ставке дисконтирования) с конечной суммой в 1000 рублей, то дисконтированная стоимость будет равна 1000 / (1 + 0.05)¹ ≈ 952.4 рубля. Если же сумма в 1000 рублей при той же ставке появляется через два года, то дисконтированная стоимость вычисляется как 1000 / (1 + 0.05)² ≈ 907 рублей. Однако покупательная способность денег за год уменьшится. Если инфляция составила 4%, то в случае годового вклада имеем: 1000 / 1.04 ≈ 961.5 рубля. Т.е. в реальности покупательная способность наших денег по окончании срока вклада увеличилась только на 961.5 – 952.4 ≈ 9 рублей (а могла и уменьшится, если бы инфляция превысила бы 5%).

В случае облигации в течение года нередко производится несколько выплат (каждый квартал) — следовательно, в этом случае уместнее говорить о дисконтированной стоимости потока платежей. Формула для расчета при этом очень похожа на написанную выше:

где CF(t) — это платеж в момент времени t, что для облигации может быть квартальным купонным доходом. Возьмем доходность облигации 5% годовых, как в прошлом случае у депозита. Тогда для годовой облигации стоимостью 1000 рублей выплаты равны 12.5, 12.5, 12.5 и 1012.5 рублей с общей суммой 1050 рублей. Теперь примем ставку дисконтирования 4% в виде ожидаемой инфляции и проведем дисконтирование денежного потока:

Итого, реальная ценность нашей инвестиции по окончании срока действия облигации соответствует 1010.33 рубля в сегодняшних ценах (если инфляция действительно составила 4% годовых). Как мы видим из написанного, ставка дисконтирования и денежный поток являются важными показателями методики дисконтирования и их вычисление является обязательным во время проведения экономических расчетов. Отдельная статья про расчет рыночной доходности .

Наконец, рассмотрим простой пример с акциями компаний. Предположим, выплата некоторой акции при текущей стоимости 1000 рублей составила 15% годовых, т.е. 150 рублей. Инвестор считает такую прибыль очень привлекательной и согласен даже на меньшую величину вплоть до 9% годовых. Этот минимальный, устраивающий его уровень дохода также можно назвать ставкой дисконтирования. Произведя расчет: 150 рублей / 0.09 = 1666.66 рублей получаем верхнюю границу цены, при которой инвестору будет выгодно приобрести акцию, чтобы обеспечить доходность не ниже желаемой. Если же цена акции уменьшится, то действующий процент выплат даст меньшее абсолютное значение прибыли — так, при цене акции в 900 рублей 15% годовых дадут 135 рублей прибыли. Но ведь инвестор купил акцию на 100 рублей дешевле. При этом очевидная сложность в том, что дивидендная выплата не является постоянной величиной — в следующий период она может быть гораздо ниже или отсутствовать вовсе.

Экскурс в историю

В экономической теории такие термины, как «дисконтирование», «дисконт» и «ставка дисконтирования» используются достаточно широко и могут иметь несколько смыслов. С одной стороны, слово discount (англ.) дословно переводится как результат подсчета и, соответственно, понятие трактуется итоги проведенных расчетов или итоговый результат. В тоже время, слово «дисконт» может обозначать скидку или сумму, на которую уменьшится стоимость товара для конкретного покупателя. Нас интересует первое значение.

Впервые термин «ставка дисконтирования» был озвучен в 70-х годах, во время появления новой модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model ). Автором данной модели стал экономист У. Шарм. Методика использовалась для определения будущей доходности акций методом капитализации.

Постепенно показатель стал использоваться для оценки выгодности вложений в определенный период времени. Сегодня для бездолгового денежного потока ставка дисконтирования рассчитывается по средневзвешенной стоимости собственного и заемного капитала, без учета изменений размеров заемных средств в заданном периоде.

Значение и использование ставки дисконтирования

К сожалению в том случае, когда мы имеем дело с реальным рынком и акциями, точный расчет доходности компании в будущем становится невозможным, так как мы вынуждены использовать те или иные допущения для прогноза денежных потоков компании. Всего есть три варианта: денежный поток может уменьшиться, сохраниться или увеличиться. Значит, мы к примеру можем предположить рост на 5% в год. Причем помимо предположения о величине денежного потока для расчета реальной стоимости акции нужно также знать (предположить) показатель P/FCF — он показывает, сколько свободных денежных потоков будет (должна) стоить анализируемая компания. Например, коэффициент равный 15, говорит о стоимости компании в 15 денежных потоков. О свободном денежном потоке смотрите .

Наконец, стоимость акции зависит от их будущего числа. Скажем, есть 500 000 акций по цене 15 долларов каждая, прогноз дает 20 долларов через пять лет. Допустим, он сбывается и компания должна стоить 500 000 × 20 = 10 млн. долларов. Однако компания выпустила дополнительные акции — если их число равняется 166 666 штук, то цена каждой должна остаться около отметки в прежние 15 долларов. Поэтому не стоит забывать о том, что в точные цифры расчета «зашиты» наши предположения — так что расчет остается в области вероятности и не является гарантией будущей прибыли или убытка.

Методика прогноза ставки применяется в следующих случаях:

• когда имеется достаточный объем информации, который дает возможность вычислить размеры будущей прибыли

• если есть предположение, что финансовые потоки в будущем будут иметь другое значение

Различия в дисконтировании в России и на Западе

При достаточном уровне развития фондового рынка в стране ставка дисконтирования используется как показатель средневзвешенной цены капитала – WACC. В России данный показатель можно применять только в отношении задолженностей небольшого числа компаний – общественных эмитентов ценных бумаг. Для оценки рисков применяется базисная безрисковая ставка дисконтирования.

В российской практике аналитики дисконтируют не денежные потоки, как указано в теории дисконтирования, а доходы. В качестве доходных статей выступают:

• чистый денежный поток, за вычетом всех необходимых расходов и инвестиций;

• чистый операционный доход, при условии, что ни по одному направлению оценки нет задолженностей;

• прибыль, которая будет облагаться налогом.

Для расчета показателя преимущественно используется затратный подход, поскольку он наиболее прост и понятен.

На Западе ставка дисконтирования, помимо модели CAPM, обычно определяется одним из следующих способов (однако всего можно насчитать не менее десятка):

• Методика кумулятивного построения, при котором ставка выступает одной из функций риска и рассчитывается как общая сумма риска для конкретного объекта.

• Метод сравнения альтернативных вложений. Используется при расчете инвестиционной цены объекта.

• Метод выделения. В рамках методики проводится анализ сделок с подобными объектами.

• Метод мониторинга. Заключается в постоянном отслеживании конъюнктуры рынка и формированием его основных показателей.

Заключение

Как было показано выше, в зависимости от задачи ставка дисконтирования может означать и величину ставки банковского депозита, и величину инфляции, и величину ожидаемого дохода от инвестиций. В последнем случае значение ставки можно брать произвольно, рассчитывая реальную стоимость акций при прогнозируемом денежном потоке в следующие 5, 10 или 15 лет — однако чем выше будет ставка (т.е. чем выше ожидания), тем меньше будет реальная цена акции относительно ее текущей цены. В случае точных данных по ставке (банковских депозитов или купонов по облигациям, а также ретроспективной инфляции) есть возможность точной оценки дисконтированной стоимости. Расчет самой ставки дисконтирования для конкретной компании хотя и может быть выполнен несколькими способами, однако каждый их них несет в себе определенные допущения — так что полученный результат должен рассматриваться только как прогноз, который может и не сбыться.